近期，風光無限的大宗商品栽了跟頭，今年漲幅最好的原油也跌得最慘。

WTI原油和布倫特原油上周累跌6%，均創去年10月2日以來最差單周表現。截至北京時間3月23日17：00，WTI原油報60.55美元/桶，當日跌幅超1.5%，較3月高點（67.95美元/桶）跌近10%。人氣最高的銅價近期也震蕩下行，較2月的高點9671美元/噸（倫銅）下跌近6%，截至同日17：00報9077美元/噸。上述兩大品種相較去年3月的低點都有超過100%的漲幅。

接受第一財經采訪的機構認為，下一階段商品將出現分化，中國定價品種和美國定價品種走勢將不同。對于黑色產業鏈（包括動力煤、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤、焦炭等）以及PVC等一些建筑材料來說，由于中國物價漲幅上行，經濟增速回落，這些產品的需求還會繼續下降；原油以及銅鋁鉛鋅等基本金屬的價格與美國等海外經濟體的相關性更大，歐洲疫情近期進入“第三輪”，無疑對需求側帶來了打擊，但在美國總統拜登上任以后強調擴張財政刺激基建投資，從今年2月開始美國經濟從復蘇階段開始進入過熱階段，這個過程約要延續一個季度。

“人氣選手”銅、油陷入震蕩

根據美林時鐘，在過熱期，經濟逐步恢復到潛在產出水平，需求拉動的通脹開始抬頭。央行為了抑制經濟過熱開始上調政策利率，債券收益率上行。此時，最佳資產是大宗商品，因為物價持續上行。企業盈利受益于經濟而改善，但利率上行抑制股票估值，股票表現一般弱于商品。

近期，商品暫時陷入震蕩期。歐洲疫情導致市場再度開始擔憂需求端的復蘇。3月以來，意大利新增確診病例持續攀升，每周平均有2.2萬多新增確診病例，360例死亡病例；法國的情況更嚴重，新增確診病例在3月19日飆升至3.5萬例。為了應對第三波疫情沖擊，法國、德國、意大利、匈牙利、波蘭、捷克等歐洲國家分別宣布進入新一輪封鎖，歐洲疫苗接種的放緩也使疫情進一步惡化。此前一度傳出消息稱，接種阿斯利康疫苗后產生血栓，這導致歐洲十幾個國家紛紛暫停使用這款疫苗。上述負面沖擊仍成了壓垮油價的最后一根稻草。

原油是今年漲幅最大的品種，今年以來WTI油價最高飆升至68美元/桶附近，年內漲幅一度達37%。但美國新一輪財政刺激計劃和OPEC+增產延后對油市的提振作用已基本被消化。中銀國際大宗商品策略主管傅曉對第一財經表示，布倫特原油要重回70美元/桶關口，需要需求方面有進一步回暖的跡象，近期需求疲軟令原油和成品油庫存雙雙上漲，歐洲以及亞太煉油利潤疲軟，現貨原油采購意愿低。同時，歐洲疫苗供應不足，疫苗接種計劃紛紛延遲，這仍在影響市場情緒。

銅價也出現震蕩。在上個報告周中，投機者將Comex銅凈多頭削減5000手至4.7萬手。近期銅礦供給持續受到干擾，中國經濟復蘇等積極因素為銅價帶來了底部支撐，不過持續增加的LME銅庫存抑制了銅價進一步上行的空間，令銅價維持區間震蕩。

目前秘魯地區出現的確診病例增加、社區封鎖、卡車司機全國性罷工嚴重干擾銅精礦的生產和發運，并令現貨加工費持續走低。“最近數周市場中的‘聰明錢’對銅市場的情緒已經由熱情轉為相對溫和，管理基金持有的凈多頭已降至最近8個月以來的最低水平，預計市場情緒的轉變將在近期抑制銅價漲幅。”傅曉稱。

中美定價品種走勢將現分化

大宗商品價格走勢與需求相關，實際上取決于對應的經濟周期運行趨勢，因此未來中國定價品種和美國定價品種走勢將可能出現分化。

中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者表示，中國經濟周期從2月底已開始從過熱階段進入“滯脹”階段，即經濟增長環比開始下行，尤其是固定資產投資（包括房地產投資、基建投資等）帶動的總需求開始下降，與中國固定資產投資相關的工業品價格將會見頂，然后趨勢性下降，其中主要是黑色產業鏈（包括動力煤、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤、焦炭等）以及PVC等一些建筑材料。這種下行可能會延續長達幾個季度。

但是，原油以及銅鋁鉛鋅等基本金屬的價格與美國等海外經濟體的相關性更大一些。吳照銀稱，特別是在拜登上任以后強調擴張財政刺激基建投資，以及發達國家近幾年推行的制造業回流等措施，都導致這些大宗商品價格與發達經濟體經濟周期更相關。從今年2月開始，美國從經濟復蘇階段開始進入過熱階段，即需求快速上升，物價加速上行，這些大宗商品價格快速上漲。這個過程大概要延續一個季度，直到5月美國經濟開始進入滯脹階段，相關產品價格才會見頂回落。

此外，農產品受到去年疫情的影響，供給相對不足，價格上漲會延續較長時間，其需求端與固定資產投資周期相關性較小。農產品價格上漲緩慢，但上漲延續的時間更長，最終的漲幅很大，這構成了今年中國經濟以及全球經濟的重大不穩定因素。

市場仍對超級商品周期寄予厚望

交易員對這輪“超級商品周期”寄予厚望，銅仍被認為是未來上行空間最大的品種。

據悉，拜登政府在醞釀一項將于近期公布的3萬億美元支出法案。其中1萬億美元將用于基礎設施建設，其余分配給民主黨所稱的“人類基礎設施”（學生、工人或就業市場邊緣人士）建設。加上最近的1.9萬億美元抗疫紓困法案，總支出規模將接近5萬億美元。在這一預期下，隔夜美股大漲，納斯達克100指數上漲1.7%。這也將有利于由美國需求定價的銅和原油。

法國巴黎銀行環球市場部大中華區主管孫鴻志日前對記者表示，基礎設施和固定資產投資是資源品密集型的活動，尤其需要消耗大量工業金屬和能源商品。除了美國基建對于基本金屬等的需求，數據顯示，中國固定資產投資已占全球GDP的9%~10%，2020年同比攀升2%。此前65美元/桶的油價水平已處于公允狀態，后續的供應攀升可能會抑制油價上漲空間，但銅價將向著10500美元/噸的最高預測區間移動。

施羅德能源基金經理Malcolm Melville對記者表示，無論是與股票等其他資產類別還是與過去的紀錄水平相比，現在的大宗商品估值都屬便宜。每當大宗商品跑贏大市，表現常常都是以大幅度領先。此外，投資不足通常預示著新一輪大宗商品周期將會到來。在2013年至2020年期間，主要綜合石油及天然氣企業的資本投資下跌了52%。在2012至2020年期間，銅行業的資本支出也下跌了44%。價格上升是唯一可刺激這些行業增加投資的途徑。如果需求量達到預期的一半，供應便將不足，從而推動價格向上和刺激投資。