剛剛過去的五一小長假期間，海外市場呈現大宗商品股期聯動的上漲熱潮。節后首個交易日，國內A股、期貨市場上大宗熱也無意外延續，包括焦煤、動力煤、玻璃、焦炭、LPG、滬錫、螺紋鋼、熱卷在內的期貨商品主力合約價格盤中紛紛創上市以來新高。狂熱背后，也有一些隱憂，業內人士對相關品種的遠期走勢持謹慎態度。

供給收縮助力漲價潮

本輪大宗商品漲價潮延續，與供給端收縮、需求端增長關聯緊密。

“4月，國內多地發生煤礦安全事故，受此影響，主產區安全檢查力度升級，另有局部地區開展超產現象專項檢查，國內煤炭供應整體偏緊。同時，下游化工及建材等用戶用煤需求較旺盛，多重因素支撐下，產地坑口價格持續高位偏強運行。此外，煉焦煤方面，從4月中下旬開始，隨著焦炭市場的好轉及焦化盈利水平的提升，焦化廠采購焦煤的積極性明顯提升，加上產地焦煤礦井均面臨安全檢查、環保檢查及核定產能檢查，影響產量的增加，供需緊的背景下，焦煤市場開始拉漲。”卓創分析師任慧云表示。

據國家統計局數據，2021年3月份，全國原煤產量34076萬噸，同比下降0.2%，比2019年3月份增長9.4%，兩年平均增長4.6%。近期，國內煤礦安全、環保檢查嚴格，國內供應整體偏緊。需求方面，據國家能源局數據，3月份，全社會用電量6631億千瓦時，同比增長19.4%。4月國內局部地區電廠發電負荷高于預期，需求端對煤炭市場也起到一定支撐。

除近期大漲的煤炭外，多種商品的市場供需矛盾也逐步凸顯。生意社分析師李嫚認為，4月玻璃價格上漲，玻璃現貨市場整體交投情緒較好。上游，石油焦價格上漲，純堿價格較為平穩，液化天然氣價格下跌。在房地產竣工周期下，下游貿易商及玻璃加工企業拿貨積極性較高，訂單情況尚可。短期來看，生產企業庫存無壓力，玻璃市場信心較好，成交重心偏強。

卓創分析師宋洪瀟也表示，4月銅價回升主要原因，一是美國經濟數據向好，國債收益率下滑拖累美元回落，利好銅價；第二，智利罷工風波再起，海外銅庫存出現下行跡象，供給因素助力銅價上漲。當前供給錯配依然存在，歐美刺激措施仍支撐需求預期，因此預計5月期銅延續高位運行。

下游毛利率顯著下滑

大宗商品價格持續拉漲的同時，近期國內外下游生產企業也逐步開啟漲價模式，以應對成本壓力。

據悉，可口可樂公司由于原材料價格上漲，打算提高產品售價。全球日化巨頭寶潔也加入到漲價陣營，表示將從今年9月開始提高嬰兒產品、成人紙尿褲和女性護理用品的價格，漲幅為5%-9%不等。卓創統計數據顯示，2021年，與居民生活息息相關的物資均已出現明顯上漲，食用油漲價50%，零食漲價30%，啤酒漲價10%，電器漲20%。

盡管成本傳導逐步實現，但下游企業毛利率遭到影響。卓創分析師畢紅兵表示，2021年3月份，白色家電產量創新高，國內期貨市場，卷螺也再創歷史新高，市場心態極為提振。由于去年年底到今年以來，鋼鐵等諸多工業原材料價格上漲勢頭猛烈，根據原料成本比例拆分假設，在原材料成本上漲下，若白電企業單獨消化上漲的成本，則家電企業的毛利率將受到較大影響。據監測數據，在近期價格持續波動對整個白色家電行業的影響下，空調毛利率下降32.26%，冰箱毛利率下降25.09%，洗衣機毛利率則下降31.63%。

寶城期貨金融研究所所長程小勇認為，國家統計局公布的數據顯示，2021年一季度，全國規模以上工業企業實現利潤總額18253.8億元，同比增長1.37倍，較2019年同期增長50.2%，兩年平均增長22.6%，工業企業利潤依然維持較高增速。然而，分行業來看，上游工業企業利潤增速明顯高于中下游。數據顯示，2021年一季度，原材料制造業利潤同比增長4.34 倍，兩年平均增長40.7%，是一季度工業企業利潤拉動最強的行業板塊。其中，包括煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、黑色金屬礦采選業、有色金屬礦采選業合計的采掘業利潤同比增速達到70.7%，包括黑色金屬礦采選業和有色金屬加工業領跑2021 年3 月利潤同比增速。

下游消費相關行業受疫情影響較大，利潤仍低于2019年同期。一季度，紡織服裝、服飾業，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業，紡織業，家具制造業，印刷和記錄媒介復制業，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業，文教、工美、體育和娛樂用品制造業等行業利潤盡管同比實現兩位數增長，但2年平均增速為負。

因此，當前的原材料漲價類似于2017年供給側改革和1998-2000年三年去產能的階段，從上下游利潤同比增速差來看，當前原材料行業漲價遠超過下游利潤的漲幅，這種情況是不可持續的。

牛市還能持續多久？

瑞達期貨分析認為，進入5月，新一月份的煤管票發放，假期煤礦生產未受到影響，銷售情況并未有所減弱。著大秦線檢修完畢，站臺調運稍有增多，產地價格持續上漲，漲價煤礦也有所增多。五一假期期間，電廠日耗相對減少，但據悉部分地區電廠庫存處于低位狀態，假期期間并未大量補庫。

太原煤炭交易中心分析也顯示，供應方面，2021年焦煤市場供應端難有增量。首先，國內產量方面，2021年焦煤無新增產能釋放，國內產量基本會保持去年水平。另外，目前主產地煤礦安全檢查、環保檢查及按核定產能檢查比較頻繁，一定程度上抑制了煤炭產量的增加。進口方面，2021年進口澳洲焦煤仍處于嚴禁狀態，而進口蒙古焦煤補充又相對有限。整體來看，進口焦煤資源供應持續偏緊，國內焦煤供應端增量有限，供應緊張的局面暫時難以有效緩解，對后期焦煤市場價格將形成支撐。需求方面，2021年焦煤需求有增加空間。目前焦化廠開工率仍維持高位，隨著焦炭價格持續上漲，焦化盈利水平不斷提高，對焦煤的采購積極性不斷增加，預計后期焦煤市場需求仍有增量空間。

不過對于大宗市場的遠期走勢，分析人士也漸漸顯露擔憂。程小勇認為，原材料漲價已經影響到下游開工。3-5月是基建項目大規模開工和施工季節，尤其新開工的項目，原材料短缺情況下，部分工地和工廠開工率明顯下降。由于近期原材料價格暴漲，加上廠家供應偏緊，經銷商手中資金能夠采買的貨量也就相應大幅減少，且面對下游施工方壓價，盈利空間并不大。

產業利潤過度向上游集中導致中下游受擠壓，終端消費最終會難以接受產品提價而放緩。依照2016-2017年供給側觸發的利潤再分配規律，上游利潤/下游利潤增速超過1倍的持續時間大約6個月時間，因此，大約到6月份，上游利潤會因原材料價格漲幅放緩甚至回落而有所回落。