今年3月以來，市場對于美國可能提前收緊貨幣政策的討論日益升溫，疫情的再次演化也為經濟漸進復蘇的暖春陡增幾縷寒意。

我們認為，當前中、美復蘇進程引領全球，也將引領全球貨幣政策走向。總體看，中國貨幣政策已經接近常態且留有余力，美國貨幣寬松則有望在確定性的就業恢復和可持續的通脹出現之前繼續保持耐心。

較之于發達經濟體，部分新興市場開始在貶值壓力下提前被動緊縮貨幣。參考2013~2015年美聯儲削減恐慌到真加息以及2018年美聯儲加速加息這兩個時間段，此輪被動加息對新興市場實體經濟造成的下行壓力或將延續至發達經濟體貨幣政策的下一個拐點，其金融市場也可能重現大幅震蕩。

考慮到目前幾乎所有經濟體的兩年平均增速均會明顯低于上一輪全球貨幣緊縮周期的醞釀階段，我們認為本輪貨幣寬松的退出過程會更加溫和，節奏會更加徐緩，但各種風險因素共振可能造成的外溢性應引起重視。

中美復蘇進程引領全球，

貨幣政策耐心與定力同行

2021年，全球經濟迎來低基數后的普遍增速反彈，但橫向比較，中、美雙核仍然是最重要的發動機。一季度，中國GDP同比增速為18.3%，較2020年四季度環比增長0.6%。從絕對水平看，復蘇勢頭仍較為強勁，兩年平均增長達5.0%；從相對水平看，一季度中國經濟相對主要發達經濟體的同比增速差重新擴大到20%左右的高位，體現出疫情管控措施的有效性和供應鏈的短期替代效應。而美國經濟一季度也實現了相對2019年同期的增長，并有望繼續領先其他發達國家。

展望全年，主要經濟體內生復蘇的力度將逐季走高，但僅有中美兩國有望于年內回到符合潛在產出水平的長期增長路徑上。兩大經濟體引領全球的經濟復蘇進程，也意味著中美央行將決定全球貨幣政策走向。作為從新冠疫情中“先進先出”的主要經濟體，當前中國貨幣政策已接近常態且留有余力，中國經濟基本面穩定、匯率波動相對較小、貨幣政策空間足，結構性的緊信用更多體現了穩杠桿、促轉型的主動選擇。

由于通脹預期和供給沖擊的短期作用，加之相對激進的財政刺激傾向強化了對經濟復蘇的樂觀態度，近來市場對于美國可能提前收緊貨幣政策的討論日益升溫。但我們認為，二季度之后大宗商品價格和PPI的上漲或將明顯減速，一方面源于短期結構性供需失衡的逐步改善；另一方面則將反映出中國相對節制的政策取向一定程度上對沖了美國的擴張性政策影響。從鮑威爾近日的表態看，在確定性的就業恢復和可持續的通脹出現之前，美國貨幣政策有望保持耐心，“貨幣+財政”雙寬松格局將延續。

新興市場提前被動緊縮，

貶值壓力下調整或將持續

較之于發達經濟體，大多數新興市場經濟體基本面脆弱性明顯、產業較為單一，通脹基數較高且匯率敏感性較大。2021年，隨著美國經濟復蘇帶動美元指數反彈，通脹升溫引致匯率壓力，部分新興市場國家開始被動緊縮貨幣。截至目前，主要新興市場經濟體中自2020年以來有效匯率貶值幅度最大的俄羅斯、巴西、土耳其三國已經先后加息。其中，前兩者作為大宗商品出口國，其加息背后的原因也包括短期供給紅利帶來的需求過熱和潛在通脹壓力；土耳其則由于長期通貨膨脹嚴重，自2018年以來名義利率幾乎都高于10%，持續高利差伴隨的高通脹（預期）在國際費雪效應的作用下令匯率面臨更大的貶值風險，不得不選擇搶跑式加息，其政策利率自2020年以來已上升7%。從被動加息對新興市場實體經濟的影響看，其下行壓力或將延續至發達經濟體貨幣政策的下一個拐點。

我們認為，從削減恐慌到真加息（2013~2015）和2018年美聯儲加速加息這兩個時間段新興市場的經濟表現對當前有一定借鑒意義：在第一個區間內，對美聯儲加息預期引致的資金流出和被動加息壓力令G20（二十國集團）新興市場國家加權平均經濟增速從2013年二季度的6.1%降至2015年四季度的4.7%，直到2015年12月美聯儲危機后首次加息靴子落地后才重又震蕩上行；在第二個區間內，2018年美聯儲加息節奏的驟然加快也帶來了明顯的負向外溢效應，G20新興市場國家加權平均經濟增速從2018年一季度的6.0%降至2019年二季度的4.2%，直到美聯儲2019年8月重新降息后才相對企穩。

貨幣寬松退出不疾不劇，

宜防市場波動和風險共振

當前，全球經濟整體仍處在漸進復蘇的進程中，低基數下的普遍經濟增速反彈并不能掩蓋負向產出缺口尚未完全閉合的現實壓力。考慮到幾乎所有經濟體的兩年平均增速均會明顯低于上一輪全球貨幣緊縮周期的醞釀階段，我們認為本輪貨幣寬松的退出過程會更加溫和、節奏會更加徐緩。

但與此前不同，一些風險因素也令貨幣緊縮的外溢性不容小覷：其一，美聯儲的貨幣緊縮是根據其國內經濟走勢相機抉擇的主動行為，考慮到當前美國經濟復蘇進程的領先性，其他經濟體有可能在仍處“填坑”階段即遭遇美國貨幣緊縮逆風，這將對復蘇帶來額外負面沖擊。

其二，貨幣收緊（預期）或對金融市場帶來調整壓力，一方面，疫情期間主要央行投放的巨量流動性已經極大地推升了發達經濟體金融資產估值水平；另一方面，新興市場風險資產往往對全球貨幣緊縮更為敏感，比如，在削減恐慌和美聯儲加速加息的時期，MSCI新興市場指數都出現了大幅震蕩，甚至多次出現相對MSCI全球單季度落后8%的表現。

其三，2021年全球經濟仍有諸多不確定性和尾部風險，有些甚至不排除演化為黑天鵝的可能性（比如大面積的債務違約，疫情再次大范圍暴發等），風險一旦共振，將可能重新引發市場劇烈波動。