一、“三駕馬車”全面走弱，經濟下行壓力較大

7月之前，我國經濟的“三駕馬車”中出口仍處于高位，市場對消費和制造業投資的預期較高，基建投資維持平穩，地產銷售和投資開始走弱，但受海外需求拉動，制造業投資仍維持良好勢頭，企業盈利的改善可以帶動居民收入的緩慢企穩，因此可能推動消費和制造業投資的逐步回暖，基建在地方債的推動下也有望呈現反彈格局。因此，整體而言，當時市場對經濟的判斷并不悲觀。

伴隨著高頻數據和7月經濟數據的全面公布，經濟指標走弱的幅度遠超市場預期。從需求角度來看，投資、出口和內需“三駕馬車”出現了較為顯著的下行，分項來看，市場預期較高的制造業投資也出現較大幅度下行，而基建和地產投資則受“房住不炒”和地方債務風險管控等政策影響也出現不同幅度的下降。從生產角度來看，工業增加值近兩年的復合增速從6月份的6.5%急速下滑到7月份的5.6%，除受新能源汽車帶動的汽車產業外，中間品、資本品和消費品的生產均呈現顯著下滑趨勢。“三駕馬車”同時出現不同程度的下滑實屬罕見，站在當前時點很難對下半年的經濟回暖的高度作出樂觀的預期。(數據來源：國家統計局)

二、寬貨幣+緊信用格局下推動債市進一步走強

短期來看，當前債市面臨是寬貨幣+緊信用的政策環境，受降準等政策影響，資金面呈現較為寬松的態勢，長短期利率均呈現不同程度下行，債券市場仍然呈現較為明顯的供不應求格局，因而債市短期走勢較為強勁。

長期來看，受經濟走弱和地方債即將放量的影響，預計貨幣政策存在進一步放松空間；此外，較為緊張的信用環境使得信用債市場變得更為脆弱，中低評級信用利差始終維持在高位，信用風險在債券市場開始集聚，違約事件頻發。但較多的違約事件也引發了政策的逐步調整，從4月份的中共中央政治局會議要求建立黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制再到15號文的打“補丁”，預計后續的監管思路依舊會呈現較為明確的底線思維，地區主動爆發信用風險的概率進一步降低，地方保障公開債務不違約的訴求將進一步提升。

因此，在配置上，適度下沉信用資質，挖掘經營狀況明顯改善的上游行業和與地方捆綁緊密的城投公司預計可為組合提供較好的投資收益。此外，較為寬松的資金面也為加杠桿提供了較為有利的窗口，適度提高杠桿比例也可能增厚一定的組合收益。