程琨，英國杜倫大學金融學碩士，15年證券從業經歷，8年公募基金管理經驗，具有A股和港股投研背景，擔任研究員時覆蓋過TMT、消費、機械、汽車等行業。現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發優企精選、廣發逆向策略、廣發核心精選、廣發行業領先等基金。

談起A股，不少投資者用“冰火兩重天”來描述結構分化的市場。上半年是周期與消費的輪動，近期則是新能源車、光伏走強，市場風格與行業輪動加快。在紛繁復雜的市場面前，如何通過理性的思考來支配投資行為？

作為一名從業15年、具有8年基金管理經驗的老將，廣發基金程琨將目光聚焦在長期價值未被市場充分認知的資產上。他認為，部分熱門資產的估值處在歷史最高分位水平，未來波動可能會加大。同時，仍然有部分資產估值處于歷史較低分位水平，存在結構性低估的機會，他看好具有存量市場整合能力的優勢企業。

程琨給人的印象是沉著、理性、深度思考，同時又帶著不爭與淡泊的氣質。他推崇自下而上的價值投資，關注資產的長期價值和安全邊際，他強調通過獨立的、深度的思考和研究，像優秀的企業家一樣來評估企業，與優質的企業共成長。

踐行價值投資、長期投資，程琨管理的基金在控制風險的基礎上獲得了良好的回報。自2014年9月4日至2021年6月30日，程琨在廣發逆向策略的任職回報214.83%，任職年化回報18.29%。自2019年5月7日管理廣發優企精選以來，任職回報108.46%，任職年化回報40.65%，獲得海通證券三年期五星評級。

近日，擬由程琨管理的新基金——廣發價值驅動（A類：011427 ，C類：011428）正在浦發銀行、廣發基金直銷等渠道發行。該產品為混合型基金，股票資產占基金資產的比例為60%-95%。

投資理念：

關注安全邊際與護城河 像企業家一樣思考

程琨篤信價值投資理念，在他的投資框架里，價值投資是基于常識、安全邊際、專業、長期四要素并存的投資行為，目標是尋找長期價值被低估的優秀資產。

問：您的投資理念是怎樣的？

程琨：我把自己定位為經典的價值投資者，一方面，我很在意企業的安全邊際，不太能接受30倍以上的股票。另一方面，我對企業的護城河要求比較高，會對企業經營發展做非常深入的研究，從企業家的角度評估企業。在投資方法上，我是從自下而上思考，更強調從供給側出發尋找機會。

問：請展開談一談您對價值投資的思考。

程琨：我們會以優秀企業家的自驅模型來要求自己，即基于使命、責任和專業的循環提升。以此為基礎，價值投資人才會不停自我成長。在我看來，價值投資是一種基于常識、基于安全邊際、基于專業、基于長期的投資行為，這四點必須同時存在，缺一不可。

如何理解基于常識？常識本質上是基于人性和商業基本規律的問題。常識經常是和共識對立的，與大多數投資者通過尋找市場共識做投資不同，價值投資者經常質疑共識。在價值投資的語言體系里，我們往往將共識稱之為“市場先生”。“市場先生”的報價往往是不理性的，非常情緒化，所以，我們應該利用他的不理性來做投資，而不是猜測他的脾氣。

價值投資始終遵從基本常識，相信人性本身和商業邏輯本身。我們相信成功的投資就是要遵循基本簡單的常識，包括人多的地方很可能比較危險，樹長不到天上去等等，但是能做到知行一致的人很少，價值投資者往往是這類人。

問：您是怎么考慮安全邊際的？

程琨：安全邊際是投資的原則問題，價值投資像信仰般堅持的就是安全邊際。一方面，我們相信我們對未來和未知世界的理解是有限的。雖然我們堅持深度研究企業，但仍會有思考盲點，需要安全邊際來保護每一筆投資，只有保證每筆投資的安全才有條件談長期。

另一方面，投資本身也是一個生意，投資人同時是生意人和企業家，我們需要把每筆生意做得足夠劃算，在我眼里沒有成本意識的企業家很難長期成功，安全邊際也是時刻提醒我，每筆投資生意要做得足夠劃算，越劃算越好。

問：您提到專業和長期，這兩點如何理解？

程琨：價值投資談的專業是商業洞見能力，而不是市場預測和資產比較能力。這要求投資人既能在商業本質問題上做深入思考，也能對商業實踐有實戰性認識。這體現為完善的企業思考框架，多學科思考能力，以及大量充分的企業實地調研。我喜歡實地調研，強調調研的完整性、豐富性，保持高頻出差，對被投企業進行360度調研，包括競爭對手、供應商、合作伙伴、企業內部中高層，以更全面地把握企業的運營狀況。

長期是我們對投資這個生意屬性的思考，做不到長期投資的大概率不是價值投資。從生意本質出發，我們認為投資這門生意本身是一門基于時間的生意，誰能在時間上占優，誰就有機會把這個生意做好。我們相信價值源于復利，復利源于企業護城河，而優秀的企業家往往可以讓企業護城河具備顯著的時間價值，從而可以讓投資在時間維度獲得足夠的優勢。

投資風格：

不追熱點，深度研究，長期主義

價值型選手的風格按估值承受度可以畫一條線，程琨的風格介于深度價值和成長價值之間。他比較喜歡消費和制造兩大領域。

問：您的投資理念反映到組合上，有什么風格特征？

程琨：風格特征主要體現為三個方面：

首先，逆向投資。每一筆投資都是基于自己的獨立思考，希望通過獨立判斷找到被市場忽略的優質資產，不追逐熱點；

其次，深度研究。我對研究的要求很高，我希望我的思考能做到和公司實際管理人以及控制人一樣的高度，以平等的姿態與企業家對企業長期發展以及企業戰略選擇等深度問題做出探討，而不僅僅是向企業了解基本經營數據。

第三，長期主義。我的持倉周期比較長，我們相信長期創造價值的是企業家，而不是基金經理的交易能力，在沒有嚴重高估和負面問題的情況下，我們會高度信任企業家，給他們充分長的時間去創造價值。

在我管理的組合中，不少股票持有了兩三年，部分股票拿了五年，我希望未來能拿得更久，為持有人創造更長期的可靠回報。

問：您的組合個股比較集中，但行業比較分散，這是基于什么樣的考慮？

程琨：我遵循自下而上選股，基本不做倉位擇時，也不做中觀配置，所以我的個股數量會比較少，也會比較集中。從風險層面考慮，我會從三個角度來控制風險：一是企業基本面的風險，我們通過深入研究企業來控制基本面風險；二是價格的風險，我可以通過安全邊際回避共識性的價格風險；三是資產的相關性風險，由于我是自下而上選股，因此，我需要行業相對分散來控制資產相關性風險。在投資中，我會主動控制單一行業的持倉比例不會超過20個點。

問：在價值投資選手中，您如何定義自己的風格？

程琨：價值型選手的風格按估值承受度可以畫一條線，從深度價值到成長價值。這條線的最底端，銀行、地產比較多，中間相對豐富包含較多的制造和消費，再到最頂端基本是TMT和醫藥。我的風格介于深度價值和成長價值之間。

我的組合持倉涵蓋的范圍會比較廣，但是消費和制造一直是我比較喜歡的兩大領域。從制造的細分行業來看，我關注比較多的是汽車、機械、化工等。

市場展望：

防范結構性高估風險 關注存量經濟中的優勝者

程琨認為，部分熱門產業的估值處于歷史最高分位數，未來波動可能會加大，但有一些被忽視的低估值資產，其長期價值沒有被市場充分認知。

問：今年以來，市場分化嚴重，新能源等行業估值不斷擴張，大部分行業估值則是收縮的，以您的投資框架，如何理解市場的現狀？

程琨：中國經濟開始進入更重質而不是量的新常態。總量增長在減慢，增量顯得相對稀缺。而由于經濟增速調整，貨幣持續寬松，這造成了當前階段過剩資金和稀缺增量的矛盾，導致部分資產被過度定價。現在熱門資產的PE、PB基本處在歷史最高分位數，未來波動可能會加大。

既然有資產結構性高估，就會有資產結構性低估。基于我們的研究，市場仍存在部分低估資產，具有較好的長期價值。從定量數據的分析和拆解來看，這部分資產部分落在中小市值股票上，中證500的估值分位在歷史7%的位置。

總體來看，盡管現在市場存在結構性高估，市場對經濟的發展仍然有所擔憂，但中國經濟的發展前景是明朗的，從長期投資的角度看，我們仍然認為股票是最好的一類資產。

問：關于配置價值還是成長，今年有較多的討論，您如何看待這個問題？

程琨：我想先談談股票投資在未來十年的價值。一方面，國內經濟發展會進入更重質而不是量的新常態，房地產未來可能不再是最好的財富蓄水池。社會的價值創造更多會來自于企業，而分享企業收益較好的方式就是股權投資；另一方面，中國將擁有全球最大的市場，龐大的存量經濟結構會持續出現優化，帶來持續的投資機會。

至于應該配置價值還是成長，我很難準確判斷接下來什么風格會占優，但從國外的文獻來看，價值投資長期勝率更高。當前市場的核心矛盾是大眾認可的前景“光明”領域與極高估值之間的矛盾。在這種情況下，我想應該跳出擁擠的人群，去看一看不一樣的風景，去看一看那些現階段并不熱門、估值不貴，長期前景還不錯的公司。

問：您認為哪些領域有望誕生具備長期投資價值的優秀企業？

程琨：價值投資者中有一個有意思的投資共識，就是好的投資往往發生在枯燥乏味的機會中，競爭這筆投資和生意的人越少越好。在現有市場環境下，我覺得有一個相對枯燥但具有投資機會的領域就是存量市場機會，看好具有存量市場整合能力的優勢企業。

中國擁有完整的產業集群，優秀的制造業基礎，龐大的消費市場，以及密集巨大的城市群，這給中國經濟的存量結構優化提供了良好的基礎條件。從常識出發，增量市場的創新更多，而存量市場的新陳代謝則是主要的商業行為。我們認為，存量市場存在巨大的整合和重構機會，優勢企業通過提升效率，以及提供更好的服務和產品，完善和優化了自己的護城河。

從微觀層面，我們也觀察到了這些跡象。例如，領先嘗試數字化改造的企業，通過完整的數字化改造拉開了和對手的差距；消費品企業借著國內自我民族意識的提升，實現了從產品力和渠道力向品牌力的躍升；國內優勢制造業通過工程師紅利以及產業集群優勢，進一步打破國外企業在研發端的壟斷，重新分配產業鏈利潤。這些都是我看好的長期機會，不過，這些機會體現在各個領域的優勢企業身上，并沒有明顯的行業屬性。

（風險提示：基金的過往業績、過往評級并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金過往業績不代表新基金的未來表現。基金經理當前關注方向，不代表長期必然投資方向）