近日，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（簡稱“敷爾佳”）在證監會網站發布了招股說明書，擬沖刺創業板。記者研讀招股書發現，報告期（指2018年、2019年、2020年和2021年1-3月，下同）內，敷爾佳營收規模實現了穩健增長、品牌影響力不斷增強，但同時存在“重營銷輕研發”、主要產品通過采購獲得、商譽賬面價值高等情形。

營收穩健增長

綜合毛利率較高

據招股書介紹，敷爾佳是一家從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售的公司，具有廣泛市場認知度和較強品牌影響力。

數據顯示，敷爾佳報告期內營業收入分別為3.73億元、13.42億元、15.85億元和3.47億元，2019年和2020年分別同比增長259.44%和18.07%；同期歸母凈利潤分別為2.00億元、6.61億元、6.48億元和1.73億元，2020年同比下滑2.00%。根據弗若斯特沙利文分析報告，2020年，敷爾佳貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比21.3%。其中，醫療器械類敷料產品占比25.9%，市場排名第一；化妝品類產品占比16.6%，市場排名第二。

記者發現，從敷爾佳的營業成本來看，報告期內其面膜（化妝品類）的產成品平均采購成本分別僅為9.36元/盒、11.59元/盒、10.17元/盒和9.99元/盒。那么其對外銷售價格是多少呢？記者通過敷爾佳天貓官方旗艦店搜索發現，一盒面膜的銷售價格區間為29.8元至199元；同期敷爾佳噴霧（醫療器械類）的產成品平均采購成本為13.20元/盒、13.11元/盒、11.33元/盒和10.59元/盒，而敷爾佳在天貓官方旗艦店的一盒噴霧銷售價格的區間為128元至148元。報告期內，敷爾佳的綜合毛利率分別為77.88%、76.97%、76.47%和76.78%，處于較高水平。

記者注意到，2018年至2020年，敷爾佳產成品采購金額分別為0.87億元、3.46億元和3.72億元，占總采購額的100%，其主營業務產品主要通過采購獲得，而非自主生產。一位使用過敷爾佳產品的消費者告訴記者，購買該產品主要是出于對“敷爾佳”品牌的信任，對其生產過程并不了解。業內人士認為，上述采購模式存在一定的弊端，采購商的生產管理和產品質量水平存在一定的不確定性。

產業鏈實現垂直整合

招股書提示“商譽減值風險”

記者注意到，目前敷爾佳的最大供應商為哈三聯（股票代碼“002900”），報告期內對哈三聯的采購金額分別為0.87億元、3.29億元、3.60億元和0.35億元，占當期采購總額的99.69%、95.30%、96.93%和82.81%。2021年2月，哈三聯以其持有的哈爾濱北星藥業有限公司（簡稱“北星藥業”）100%股權評估作價向敷爾佳增資，即敷爾佳通過換股方式收購北星藥業100%股權。

據招股書介紹，北星藥業原系哈三聯專門從事化妝品和醫療器械生產及銷售業務的全資子公司。截至2020年末，北星藥業的資產凈額僅為348.50萬元。根據中瑞世聯于2021年2月3日出具的資產評估報告（中瑞評報字［2021］第000064號），以2020年12月31日為評估基準日，北星藥業股東全部權益評估價值為5.7億元。上述業務重組完成后，哈三聯持有敷爾佳5%的股權，并成為敷爾佳第二大股東。

敷爾佳表示，通過換股收購北星藥業新增了化妝品和醫療器械生產業務，完成了產業鏈的垂直整合，進而確立了公司研發、生產和銷售各環節良性契合的優勢，增強了企業的綜合競爭力。

記者注意到，截至2021年3月31日，敷爾佳合并資產負債表中商譽賬面價值為5.66億元，全部為敷爾佳收購北星藥業形成。在招股書中，敷爾佳亦重點提示了“商譽減值的風險”：如果未來宏觀經濟、醫療器械及化妝品產業政策或行業發展狀況等外部因素發生重大不利變化，北星藥業未能及時調整發展方向，則可能對北星藥業的持續經營產生不利影響，進而導致公司賬面商譽面臨減值的風險。

銷售渠道完善

重營銷輕研發

據招股書披露，敷爾佳目前建立了完善的分級管理機制，深入觸達醫療機構、美容機構等終端渠道。一方面，通過專業渠道經銷商的合作拓展了化妝品專營店、大型商超等實體銷售渠道。另一方面，基于線下渠道沉淀的市場口碑，形成了直銷、經銷、代銷相結合的線上銷售渠道。

報告期內，敷爾佳線下渠道銷售收入分別為3.29億元、10.33億元、11.24億元和2.58億元，占當期營收的比例分別高達88.15%、76.93%、70.92%和74.33%；線上渠道銷售收入分別為0.44億元、3.10億元、4.61億元和0.89億元，占總營收的比例分別僅為11.85%、23.07%、29.08%和25.67%。

在營收規模不斷增長的同時，敷爾佳支付的銷售費用也在不斷增長，報告期內分別為0.21億元、1.15億元、2.65億元和0.34億元，銷售費用率分別為5.72%、8.60%、16.75%及9.71%，呈現出逐步走高趨勢。記者還發現，2019年和2020年，敷爾佳的銷售費用增速分別為440.03%和130.01%，遠超同期259.44%和18.07%的營收增速。

值得注意的是，在敷爾佳的銷售費用中，宣傳推廣費的增速最快，報告期內分別為234.64萬元、7031.75萬元、16621.72萬元和2815.09萬元，分別占當期銷售費用的10.98%、60.93%、62.62%和83.56%。敷爾佳表示，這些費用主要為公司品牌形象代言支出及綜藝、影視劇冠名等廣告支出。記者注意到，敷爾佳報告期內通過簽約明星品牌代言、加大廣告投放力度等方式開展宣傳活動，同時逐步布局線上直營及B2C渠道。報告期內，敷爾佳先后與袁姍姍、鄧倫等明星簽訂品牌代言協議，為公司產品進行推廣宣傳，提高品牌知名度與影響力。與此同時，敷爾佳通過電視及互聯網廣告形式提高品牌形象的曝光度。

但反觀敷爾佳在研發方面的支出，卻相對較少。報告期內，敷爾佳研發費用分別僅為30.78萬元、60.39萬元、147.97萬元和13.20萬元，占同期營收的比例分別僅為0.08%、0.04%、0.09%和0.04%，截至招股書簽署日，敷爾佳及其子公司僅有1項已授權專利。

記者進一步研究招股書發現，敷爾佳未來的發展重心仍放在營銷推廣上。本次上市，敷爾佳擬募資18.97億元，分別用于生產基地建設項目、研發及質量檢測中心建設項目、品牌營銷推廣項目和補充流動資金。其中品牌營銷推廣項目擬投資金額為8.85億元，占總募資金額的46.67%，主要包括營銷工具、直播傭金、天貓費用、KOL推廣、明星代言等。而對于研發及質量檢測中心建設項目，敷爾佳擬投資金額僅有5691萬元，遠低于營銷推廣費用。