曾經的“白馬股”云南白藥近期因炒股巨虧站上熱搜，作為手握國家保密配方的中醫藥名企，云南白藥怎么了？
記者注意到，早在2019年，云南白藥就有了將凈利潤增速快慢與公允價值變動——或者說證券投資進行綁定的征兆。而當年正好是云南白藥“混改”落地，“股神”陳發樹開始于云南白藥擔任聯席董事長的同一年。就在云南白藥歷次關于開展證券投資的公告中，也明確公司投資執行團隊由董事長/聯席董事長牽頭組建。
雖然外界難以明確陳發樹究竟在云南白藥的炒股生涯中扮演著什么樣的角色，但近年來，以陳發樹為代表的民營股東與云南地方國資股東之間的矛盾也逐漸顯現。
一位接近云南白藥方面的人士透露，云南白藥“混改”后，地方政府的意志越來越式微，“地方意圖和資本意圖不同，這是內部矛盾的核心”。
業績好壞全靠牛熊市？
曾經的“白馬股”云南白藥正陷在自己的發展周期里。
10月底，云南白藥披露的三季報顯示，公司實現凈利潤24.51億元，但同比下滑42.38%。次日，云南白藥遭遇投資者“用腳投票”，收盤跌3.83%報88.36元/股，這相較今年內的最高點159.38元/股折價超四成。
造成云南白藥業績“縮水”的原因，更讓投資者大吃一驚。公司前三季度公允價值變動收益減少15.55億元，主要為交易性金融資產持有期間公允價值變動。換言之，云南白藥因投資失利造成凈利潤大幅下滑，而其中絕大多數是炒股浮虧所致。
哪些股票拖累了云南白藥業績表現？截至今年6月末，云南白藥共持有6只股票和4只基金。其中，小米集團、伊利股份、恒瑞醫藥和中國抗體4家均處于浮虧狀態，造成虧損合計約10.37億元。
記者梳理發現，從2019年起，云南白藥就有將凈利潤與非經常損益進行“綁定”的征兆，其中尤以公允價值變動損益為主。
2019年，云南白藥認購了中國抗體首次發行股份。云南白藥從這一年開始頻繁股票買賣，金額也越來越大。2020年，A股市場方面，云南白藥斥資13.13億元買入了恒瑞醫藥和伊利股份；港股市場，云南白藥以合計28.43億元買入騰訊控股、中國生物制藥和小米集團。與此同時，公司的投資收益與公允價值變動凈收益在公司歸母凈利潤中的占比也急劇拉高——從2019年的40.6%提升到2020年的47.5%。
嘗到甜頭后，云南白藥炒股的“膽子”越來越大。2019年至2021年上半年，云南白藥分別有88.21億元、112.3億元及104.88億元交易性金融資產，占當期公司合并資產總額的17%以上。
據Wind數據，截至今年上半年，除去證券類上市公司專業隊，A股上市公司投資金額前三位分別是中國國航、云南白藥和洋河股份。
而將利潤與炒股進行綁定也造成公司業績波動性明顯加劇。2019年及2020年云南白藥營收同比增長率分別為9.80%、10.38%，與前兩年增速區別不太大，但歸母凈利潤分別同比增長19.75%、31.85%，大大超過前兩年的數據。“成也炒股，敗也炒股”，今年前三季度，公司就出現了凈利潤同比下滑超四成的局面。
與炒股的大起大落相比，云南白藥的主營業務就顯得平靜甚至是低迷許多。
2011年開始，云南白藥逐漸進入低速增長期。2016年之后2019年之前，公司業績同比增速多年在12%以下，收入年復合增長率為9.94%。即便是2019年，公司的扣非凈利潤同比跌幅也超過了20%。
2015~2020年，云南白藥營業總收入從207.38億元增至327.43億元，復合增長率9.56%；去除炒股、投資所得的非經常性項目后，公司扣非凈利潤從2015年的26.15億元增至2020年的28.99億元，年均復合增長率僅2.08%。
云南白藥增速受限，一方面是原本的醫藥業務日漸式微。另一方面，是賴以生存的牙膏業務增速放緩。負責口腔清潔用品產銷的子公司云南白藥集團健康產品有限公司，2020年營業收入為53.9億元，約占上市公司整體營業收入的17%；該子公司的凈利潤達18.9億元，占上市公司扣非凈利潤的65%。
近年來，云南白藥日化業務也進入增速下滑的窘境。在云南白藥的統計口徑中，口腔、洗發等個護產品被歸為工業銷售板塊。2018~2020年，云南白藥該板塊收入同比增速分別為7.68%、1.86%和6.28%。
而2020年，在云南白藥營收中占比仍超六成的商業銷售收入，主要是通過子公司云南省醫藥有限公司進行的批發零售業務。但該業務板塊的毛利率不到10%。
一位接近云南白藥的人士感嘆道：“如今的云南白藥已經很難稱為一家醫藥公司，而更像一家日化公司”。
2019年開始大手筆炒股
外界有聲音認為，云南白藥突然“醉心”炒股與2019年進入董事會的聯席董事長陳發樹有關。
2018年及此前，云南白藥從未進行過證券投資類業務。而在2019年8月陳發樹任聯席董事長后，當年云南白藥共使用72億元進行證券投資，此后逐漸遞增。
作為福建省前首富，陳發樹本人就極具“股神”色彩。他先后參與過紫金礦業、青島啤酒等國企改革，截至今年三季度末，陳發樹的持倉還包括雷電微力、新華都、必創科技、隆基股份、中國中免和久日新材。
而云南白藥在近年兩份關于利用閑置資金開展證券投資的公告中均明確，公司投資執行團隊由董事長/聯席董事長牽頭組建。
對于陳發樹而言，其最初入股云南白藥或并非為了炒股而來。2016年，在經過訴訟等一系列風波后，陳發樹控制的新華都最終深度介入云南白藥。陳發樹曾公開表示：“如果不投白藥，這200多億元我拿去炒股也許賺得更多。”
陳發樹投資云南白藥的兩百多億元，或有部分資金最終還是被用作炒股了。醫藥戰略營銷專家史立臣接受記者采訪時表示，云南白藥從2019年開始大手筆炒股，與其“混改”時引入了大量資金有一定關系，“賬上突然有錢了，主業又不知道干什么，就拿去炒股”。
除了炒股，是不是也可以用來收購？
從另一個角度回顧陳發樹進入云南白藥后的公司動作，能看到以他為代表的民營股東與云南省國資股東之間的矛盾也逐漸顯現。
2019年，云南白藥吸收白藥控股整體上市并形成了新的股權結構：云南省國資委持股25.14%，新華都及關聯人也持股25.14%，公司因此認定無實際控制人。
據《經濟日報》報道，這番持股結構是云南省政府精心設計的結果，出發點是讓民營大股東與國有資本的持股比例保持一致，雙方都無法實現單一控股。
彼時有聲音提出，那如果國資和民資股東意見不一致怎么辦？
云南白藥時任副董事長汪戎表示：“這種無實際控制人的股權結構決定了大事情必須共同同意才可以做，因此協調和溝通就變得特別重要。現在各方都以公司利益最大化為取向，目前來看運行平穩。”
恰恰在此后幾年，以汪戎為代表的國資董事多次對云南白藥審議事項投出反對票。
地方和資本意圖有分歧
據記者統計，2020年下半年至今，云南白藥地方國資方董事已9次就董事會審議事項投出反對票，具體涉及事項從收購外部標的到轉讓子公司股權等等。
2020年7月，云南白藥擬引入祥源控股集團有限責任公司（以下簡稱祥源控股）對云南白藥大理置業有限公司（以下簡稱大理置業）進行增資。半年后，云南白藥又要將持有的大理置業全數股權轉讓給祥源控股子公司。在兩次事項中，國資方董事汪戎和納鵬杰均表示了反對。
國資方董事意見顯示，大理置業所持資產升值空間巨大，且是為打造云南白藥大健康產業園而設。祥源控股在增資半年后，就以股東身份優先受讓大理置業股權，存在不合理之處。
祥源控股是何背景？記者查詢啟信發現，祥源控股實控人為俞發祥。而在深圳市中歐基石股權投資合伙企業（有限合作），也有著兩位股東分別也叫俞發祥與陳發樹。
在2020年12月收購安徽金健橋醫療科技有限公司（以下簡稱安徽金健橋）一事中，國資董事以“標的公司財務狀況不佳”等為由同樣投出了反對票，但因少不敵多，該事項仍獲通過。
今年上半年，已經更名為云南白藥集團醫療科技合肥有限公司的安徽金健橋仍未扭虧，凈虧損258.2萬元。
記者注意到，國資方股東曾在反對理由中強調：“審議事項不符合云南省國有股權運營管理有限公司意見”“云南白藥應充分考慮省委省政府的戰略導向”“根據云南省國有股權運營管理有限公司的決定及其反對理由”等。
由此看來，云南省國資方面對云南白藥的發展路線及規劃并不滿意。
上述接近白藥方面的人士透露，“混改”后，地方政府的意圖越來越式微，“地方意圖和資本意圖不同，這是內部矛盾的核心”。
而當初，云南省政府引入戰略投資者，是希望以云南白藥為主鏈，投資云南，壯大云南生物醫藥產業鏈。《中國證券報》此前曾報道，但民營股東進入后，云南國資的發展思路并未落地，雙方嫌隙越來越大。據悉，云南省國有股權運營管理有限公司已多次向云南省國資委匯報云南白藥管理中存在的若干問題。如議案程序履行不嚴、關聯交易受讓目的不清晰、投資估值分析不深入、投資目的實現路徑不清晰、沒有充分考慮省委省政府的戰略導向等。
近日，記者聯系了云南省國有股權運營管理有限公司方面，對方相關人士表示，其僅履行股東職責，公司治理問題建議采訪云南白藥管理層。
今年8月，國資方股東汪戎因個人身體原因申請辭去公司副董事長、董事及其他一切職務，納鵬杰也因本人工作原因提請辭職。而此時距離任期屆滿還有近一年。
記者多次聯系納鵬杰欲了解云南白藥相關事項，但截至發稿時，對方并未回復。
截至目前，云南白藥非獨立董事包括王明輝、楊昌紅、李雙友、陳發樹、陳焱輝共五人。其中，王明輝和楊昌紅是在云南白藥履職多年的“老人”，李雙友為紅塔集團“代表”，陳發樹和陳焱輝則均是新華都背景。
云南白藥苦尋發展藥方
作為公司“老人”，董事長王明輝似乎對云南白藥的現狀不甚滿意。他在2020年底對外表示：“云南白藥的發展雖然很穩健，但也遇到了明顯瓶頸，增長曲線和整個生物醫藥產業大發展的背景不太匹配。”
王明輝心中，云南白藥的發展路徑是：“強中央”——做強藥品、健康品、中藥資源和醫藥物流四個板塊；“突兩翼”——推動骨傷科和醫美、生物醫藥領域的新品研發。
從“強中央”方面看，云南白藥的主營業務近年來增速放緩。而在“兩翼”方面，云南白藥的動作也乏善可陳。
此前，云南白藥與北京大學醫學部合作設立北京大學-云南白藥國際醫學研究中心，在腫瘤學、創傷骨科、藥學、口腔醫學、醫學美容5個領域開展合作。該研究中心于2020年5月揭牌，但截至目前，該項目無新消息傳出。
6月，云南白藥上海國際中心項目建設全面展開，標志著云南白藥面向市場的研發體系構建啟動。
從研發投入上看，云南白藥讓人看不懂。2018~2020年，云南白藥研發費用分別為1.12億元、1.74億元、1.81億元，但研發費用率均未超過0.6%。
而承擔國際化愿景的云南白藥集團（海南）有限公司則成立了一家私募基金，公司表示，該私募基金管理公司的成立，有利于公司對持有的交易性金融資產進行更加合理、有效的管理。
記者梳理發現，近年來，云南白藥引發較多關注還是其宣布“觸電”工業大麻。2019年，云南白藥披露擬斥資7.3億港元認購港股上市公司萬隆控股可轉債，以發展工業大麻業務。
今年11月，云南白藥還公告擬全面收購萬隆控股，交易對價約為12.78億港元。
萬隆控股2020年年報顯示，其主營業務之一竟然是“放貸”。公司主營業務包括：放債（占比7.21%）、貨物和商品貿易（占比92.6%）以及大麻二酚（CBD）萃取物貿易（占比0.23%）。
此外，云南白藥還欲斥資超112億元定向認購上海醫藥18.02%股份。公司稱將借助上海醫藥進一步放大規模、渠道和品牌優勢。
上海醫藥為全國性醫藥流通企業，但其自身財務狀況并不樂觀，上海醫藥此次定增募集到的資金，亦主要用于償還公司債務。
史立臣認為，云南白藥對上海醫藥的百億投資，更像一筆理財性質的股權投資，而非產業協同。“云南白藥和上海醫藥的醫藥流通業務本身就有競爭關系，且上藥近年來的利潤水平和盈利能力本身也在下滑。這筆投資從產業協同和財務投資上，都找不到邏輯。”史立臣說道。
對于收購萬隆控股的交易，史立臣同樣也不看好：“2019年以來，沒有一家公司有真正的工業大麻產品投向市場。”
近兩年，有曾陪跑云南白藥多年的機構股東也開始離場。去年四季度，中國平安方面將所持股份全部清倉。
“現在的云南白藥原有產品結構迅速老化，加上治理結構不完善，已經到了一個非常危險的境地。”史立臣認為。
針對相關問題，記者聯系了云南白藥方面，對方表示需將采訪問題發送至公司郵箱，但記者截至發稿未能獲得回復。
