先保薦、后直投，北京證券交易所（下稱“北交所”）再迎差異化制度安排。

11月26日，證監會發布了修訂后的《監管規則適用指引——機構類第1號》（下稱《指引》）。其中為支持北交所發展，《指引》放開保薦機構直接投資北交所上市公司的時點限制，即可以“先保薦、后直投”。同時，對保薦機構及其控股股東等持股7%以上的聯合保薦要求作出差異化安排，若擬在北交所上市，可以不采用聯合保薦。

“先保薦、后直投”平衡各方利益

早在2020年7月，證監會就曾發布《指引》，明確在新三板公開發行中先行先試有關保薦+直投的制度創新。另外，新三板保薦也將不受“保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人股份合計超過7%”的限制。

適時就有分析人士稱，放開有關投資比例和投資時點限制，有利于新三板公開發行前做市商和后續混合交易引入做市商的政策制度銜接，券商在新三板的重要性提升，強化保薦和直投功能，成為各方利益平衡的關鍵角色。而隨著北交所的誕生，相關制度安排也平移至了這一新興市場。

實際上，“保薦+直投”模式已不是第一次出現在我國資本市場。早在2007年，中信、中金兩家券商就率先拿到了直投試點牌照，“保薦+直投”的業務模式也由此開啟。

但在券商開展直投業務后，大量券商卻通過直投業務突擊入股自己保薦的擬上市公司，獲得除保薦費用外的股權溢價，這樣的“保薦+直投”在實際操作過程中存在嚴重的利益輸送問題，引起了監管層注意，此后各類相關規則指引的出現，更進一步強化了對券商直投模式的監管，限定直投子公司的經營邊界。

對于此次北交所沿用的“保薦+直投”模式，北京南山投資創始人周運南表示，主要還是考慮到北交所未來新股均來源自新三板創新層，保薦機構又必須是其主辦券商，同時，企業在掛牌新三板期間主辦券商可能會參與企業的做市、定增、直投等以幫助企業發展壯大。

有國內中小券商投行業務相關負責人對記者表示，由于北交所一般項目相對較小，保薦業務收費較低，通過“保薦+直投”模式，可以提高券商參與北交所保薦項目的積極性。“從時間上來看，‘保薦+直投’模式下，券商投資周期更接近企業上市期，投資回報的確定性更強。這也是通過鼓勵券商保薦+直投，進一步支持中小企業融資。”

中信建投證券投行委委員、董事總經理，同時擔任北京證券交易所第一屆復核委員會委員的李旭東也抱有相似的觀點。他指出，券商投行在滬深交易所的收入主要來自保薦和承銷費用，但在北交所項目整體規模偏小、融資規模偏低、客單價較低的情況下，北交所進行了制度創新的安排。

其中，在成長項目孵化期，北交所允許保薦先于投資，這與滬深交所先投資后保薦的要求有本質性區別。券商也可以選擇在發行環節參與戰略配售，獲得Pre-IPO輪的參與機會。另外，如果券商選擇的儲備項目足夠優質，為相關企業提供做市服務也成為券商重要的盈利來源。

不強制聯合保薦

除“先保薦、后直投”的差異化安排外，此前滬深交易所市場中，發行人擬公開發行并在滬深交易所上市的，保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人股份合計超過7%，或者發行人持有、控制保薦機構股份超過7%的，保薦機構在推薦發行人證券發行上市時，應聯合1家無關聯保薦機構共同履行保薦職責，且該無關聯保薦機構為第一保薦機構。

而北交所的擬上市公司則無需適用上述保薦安排，可以不采用聯合保薦。

“以往保薦機構不允許持有發行人7%以上股份，主要是考慮到會存在利益輸送的嫌疑，所以要找一家聯合保薦。而北交所上市公司的體量都相對較小，券商經常在參與企業做市過程中不知不覺就成了持股超過7%的股東，跟現行規則就有所沖突。”另一位中小券商投行人士指出。未來北交所上市公司均將從在新三板掛牌滿一年的創新層企業中誕生，“相關修改主要結合了新三板做市業務的實際情況。”前述中小券商投行人士說。

在市場人士看來，不強制采用聯合保薦也有助于保護在新三板市場布局多年的中小券商利益。

按照此前的制度安排，企業精選層公開發行保薦券商必須是其主辦券商。在精選層企業平移至北交所后，北交所雖未明確企業上市的保薦機構是否必須為企業在新三板掛牌時的主辦券商，但如北京證監局等曾明文規定，對于轄區北交所擬上市公司，非主辦券商提交的輔導備案申請不予受理，一定程度上沿用了過去精選層的相關安排。無視持股比例，取消強制聯合保薦也意味著相關主辦券商無需與其他券商共同分享保薦承銷費用。

前述兩項差異化制度安排，監管層呵護新生市場、支持中小企業融資，以及平衡市場各方利益的意圖明顯。

而對于市場來說，北交所上市企業如何與上市公司分拆子公司上市的現有規則相銜接也備受關注，對此，北交所態度和步調較為審慎。

11月26日，證監會就上市公司監管法規體系整合涉及相關規則公開征求意見，其中就將規范境內分拆的《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》和規范境外分拆的《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》合并為《上市公司分拆規則（試行）》（以下簡稱《分拆規則》）。

但在新修訂的《分拆規則》中，卻沒有明確滿足條件的新三板掛牌企業在北交所上市是否需要滿足相關分拆規則。

此前的2019年12月，證監會正式發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（簡稱《分拆規定》），為A股公司分拆所屬子公司至境內上市提供了依據和政策支持，也明列了分拆上市所需滿足的各類指標，包括：連續上市滿3年；最近3年連續盈利；扣除分拆子公司凈利潤后，公司3年累計凈利潤不低于6億元；最近一年分拆子公司凈利潤不得超過母公司凈利潤50%、凈資產不得超過30%等。

由于此前在精選層掛牌并公開發行的公司被定義為非上市公眾公司，因此，在過去的法規框架下，有貝特瑞、森萱醫藥、蘇軸股份等不滿足分拆條件的公司在精選層掛牌后平移至北交所上市。更有中兵通信搶在北交所開市前申請精選層掛牌并獲通過的案例，該公司同樣不滿足現行的分拆條件。

在監管層還在公開征求意見的當下，上市公司分拆子公司上市的現有規則如何與新生的北交所相銜接，恐怕還難有明確的政策方向。

“目前，北交所在審企業里，新三板掛牌企業青島積成也不滿足分拆規則，北交所如何適配分拆規則恐怕要到青島積成上會前才能得到明確。個人感覺目前監管也在審慎研究如何解決這一問題。”有北京地區券商新三板人士表示。