2021年12月21日，惠州仁信新材料股份有限公司（以下簡稱“仁信新材”）完成財務資料更新，深交所恢復了其發行上市審核。此前，由于該公司更新財務資料，其IPO進程一度中止。 

仁信新材的主要產品是通用級聚苯乙烯（GPPS），其產品經加工成型后可應用于光學顯示、家用電器、日用品、包裝等領域。 

招股書顯示，報告期內，因核心原材料苯乙烯不斷降價，產品售價與苯乙烯價格差不斷拉大，使其在營業收入規模不斷萎縮的同時，反而保持了凈利潤的逐年提升。但2021年以來，苯乙烯價格飛漲，一旦其成本無法轉嫁，或會導致其盈利能力下滑。 

與此同時，此次IPO募資項目實施后，仁信新材產能擬大幅增加，但從過去三年的銷售情況來看，公司的市場開拓能力或存在不足，公司未來大幅增長的產能能否被市場消化，仍存在疑問。 

主要原材料價格上漲 公司盈利能力深受影響 

三年內，仁信新材的業績表現體現出了巨大的反差。2018年-2020年，公司營業收入分別為13.53億元、12.41億元和11.13億元，其2019年、2020年分別同比下滑8.33%和10.28%。但與此同時，報告期內，其凈利潤分別為6745.23萬元、1.09億元和1.7億元，2019年、2020年，其凈利潤反而分別同比大幅增長62.09%和55.15%。 

在營業收入不斷下滑的同時，仁信新材何以保持凈利潤的不斷上升？對此，仁信新材在招股書中表示，產成品聚苯乙烯與主要原材料苯乙烯之間的價差變動導致公司的綜合毛利率逐年上升，是公司凈利潤持續增長的主要原因。 

整體來看，造成上述價差的主要因素為核心原材料苯乙烯單體的價格波動。 

仁信新材的主營業務成本構成中，直接材料比重最高，2018年-2021年上半年，其直接材料分別占其主營業務成本的96.72%、95.75%、94.48%和96.23%。而在其采購總額中，苯乙烯的比重最高，2018年-2021年上半年，苯乙烯采購占其全部原材料采購的比重分別為98.04%、97.34%、97.07%和97.23%，因此，苯乙烯價格的變動，會對其主營業務成本造成較大影響。而在2018年-2020年內，苯乙烯處于價格下行期，公司苯乙烯的采購均價一路下降。招股書顯示，報告期各期，公司采購苯乙烯的平均價格分別為8985.93元/噸、7110.99元/噸和5308.93元/噸。 

不過，自2021年以來，情況發生了變化，2021年上半年，由于成本上升、供給緊張，苯乙烯價格出現大幅上漲。以華東地區苯乙烯價格走勢為例，同花順金融研究中心統計數據顯示，2021年以來，華東地區苯乙烯現貨價格曾經一度飆升至10950元/噸的高位，而9月29日，華東地區苯乙烯市場主流現貨價格仍達9060元/噸，仁信新材的主場華南地區，苯乙烯價格也維持在9125元/噸的高位。在此背景下，2021年上半年，仁信新材苯乙烯的采購單價達7681.45元/噸，已超過2019年采購單價水平，公司此前的成本優勢明顯被削弱。 

那么，是否有其他因素能幫助其抵御原材料價格飆漲帶來的影響呢？由于其核心原材料苯乙烯在成本中占重要部分，且苯乙烯的市場價格較為透明，仁信新材的報價模式為：根據同行報價情況以及自身庫存狀況，逐日確定產品價格。在仁信新材的視角下，公司自身的技術進步和對產品的研發改進提高了產品技術含量，進而提升了公司議價能力，也是三年內公司毛利率提升的重要原因。 

在其看來，聚苯乙烯的市場需求有所擴大，因此，在原材料價格下滑的同時，其聚苯乙烯產品與原材料成本的價差有所拉大，這體現了其議價能力的上升。如其所說，三年內，其產品平均銷售單價與平均銷售成本的價差分別為739.14元/噸、1032.85元/噸、1452.84元/噸。但價差的拉大主要體現在其原材料價格的下行期內，在苯乙烯價格上漲的2021年上半年，兩者價差已經大幅縮小至794.27元/噸。受此影響，2021年上半年，仁信新材的綜合毛利率由2020年的19.9%下滑至9.04%，其成本上漲的壓力，似乎很難全部轉嫁給下游企業。 

同時，反觀其過去三年表現，苯乙烯采購價格最高的2018年，其產品銷售價格最高，進而其營業收入最高，但其凈利潤水平卻是三年來最低。那么在成本大幅上漲的趨勢下，其凈利潤水平是否還能維持增勢？答案很明顯，正因苯乙烯漲價導致其產品與原料價差縮窄，2021年上半年公司主營業務收入雖然同比增長了31.02%，但凈利潤較上年同期下滑了32.46%，顯然，苯乙烯價格的上漲，嚴重削弱了其盈利能力。 

擬大幅擴產 市場開拓能力欠缺存隱憂 

此次仁信新材擬募集6.29億元，其將把募集資金用于擴產、生產線設備更新與建設研發中心。仁信新材在招股書中表示，相關項目實施后，公司綜合年產能將達到48萬噸。此前公司的備案產能僅為12萬噸/年，從其募集資金項目具體情況（詳見表3）可以看出，公司募投項目的建設期均在兩年以內，意味著公司募投項目一旦落地，公司產能將在短期大幅擴張。 

另外，其募資項目“年產18萬噸聚苯乙烯新材料擴建項目”中設計了年產9萬噸通用級聚苯乙烯（GPPS）和年產9萬噸高抗沖聚苯乙烯（HIPS）的產線，該公司擬將產品結構拓寬至HIPS（高抗沖聚苯乙烯）領域。根據其最新披露材料，該項目已進入試生產階段，試生產階段的相關產品基本能夠滿足公司內部質量標準，并已對外銷售。不過，此前公司未大規模生產過高抗沖聚苯乙烯，其新產品能否被市場認可、其短期新增的產能是否能快速被市場消化，都尚且存在不確定性。 

實際上，仁信新材在客戶拓展上本身就存在挑戰，與其11億元的營收規模相比，其銷售團隊顯得較為“迷你”。根據其招股書，截至2021年上半年末，其員工人數為115人，較2020年末增加8人，但其采購銷售人員仍僅有8人，較上年末并無變化。 

以其2020年的銷售人員平均薪酬與主營產品同為聚苯乙烯的星輝環材相比，兩公司采購銷售人員人數相近，但雙方人員的薪酬表現卻“天差地別”，該公司銷售人員三年內平均薪資僅為8.44萬元/人、9.57萬元/人和10.37萬元/人，但仁信新材銷售人員的平均薪酬分別達10.68萬元/人、15.28萬元/人、19.32萬元/人。 

仁信新材將其銷售人員人均薪酬的逐年增加解釋為：隨著業績的提升，獎金水平增加較多。但奇怪的是，其三年內營收規模不斷縮減，且公司的客戶數量不增反減，反映出其市場拓展工作或存在欠缺，這種情況之下，銷售人員的高薪是否合理仍值得探討。 

招股書顯示，2018年，仁信新材的客戶數量還高達130家，2019年新增客戶23家，與此同時，72家客戶不再合作，其客戶總數銳減至81家。在此基礎上，其2020年新增客戶25家，28家客戶不再與其合作，導致客戶數量較上年又減少了3家；2021年上半年，其新增客戶為13家，不再合作客戶則高達22家，因此客戶數量進一步減少至69家。 

每年都有大量客戶不再與其合作，仁信新材的客戶穩定性堪憂。同時，在仁信新材看來，其客戶數量雖然減少，卻呈現規模集中的趨勢，但事實與其所說存在一定差異，數據顯示，報告期內其客戶集中度是下降的。 

仁信新材將客戶以200萬元以下、200萬元-1000萬元、1000萬元-2000萬元、2000萬元以上的規格進行分層。從比例來看，2020年，仁信新材2000萬元及以上的客戶數量雖然增加了兩家，但該層級客戶總體貢獻收入金額為8.81億元，占主營業務收入的80.22%，該比例較上年下降3.07個百分點。且2021年上半年新增客戶中，并無收入金額在1000萬元以上的客戶。 

且從公司對前五大客戶的銷售情況來看，2020年，仁信新材對前五大客戶的銷售為4.55億元，較上年減少30.32%，其前五大客戶貢獻銷售收入占當期主營業務比重為41.42%，較上年減少11.38個百分點。2021年上半年，其前五大客戶的銷售占比為42.59%，基本與2020年的水平持平。 

公司的大客戶集中度有所降低即意味著為達到原有的銷售額，企業可能需要拓展更多客戶，在其目前已經面臨巨大挑戰下，其新增產能能否被消化存在較高的不確定性。 

據卓創資訊統計，目前行業內的青島海灣、山東道爾、山東玉皇等公司計劃新建或擴建至少337萬噸產能，投產時間集中于2021年下半年-2023年年中。這也意味著行業將集中迎來一波產能釋放。 

卓創資訊統計數據同時顯示，目前行業內聚苯乙烯的表觀消費量與現有產能本就差異不大，若在未來幾年行業新建產能集中向市場投放，市場供需關系有可能發生改變，在趨于激烈的市場競爭之下，仁信新材的議價能力是否會有所減弱也令人擔憂。 

不穩定的客戶關系以及不斷減少的客戶數量，不免令人為其市場拓展能力感到擔憂。且此次募投項目建設后，公司固定資產短期內將大幅增加，一旦其相關產能不能被市場消化，每年增加的折舊費用對其凈利潤產生的影響將被放大。在核心原材料價格大幅上漲的背景之下，一旦公司難以將成本轉嫁，或將面臨業績下滑的窘境。 

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）