港交所文件顯示，1月24日，口腔醫療服務供應商瑞爾集團有限公司在港交所提交上市申請，摩根士丹利和瑞銀集團為聯席保薦人。這不是瑞爾集團第一次沖刺港股IPO，其曾在2021年7月1日首次遞表，但招股文件已于2022年1月1日失效。 

公開資料顯示，瑞爾集團于1999年在北京成立第一家口腔診所。目前，其擁有定位高端口腔醫療服務的瑞爾齒科和定位大眾口腔醫療服務的瑞泰齒科。招股書指出，在過往10年當中，公司服務患者約740萬人次。提供的口腔醫療服務，包括普通牙科、正畸科及種植科。 

瑞爾集團3年虧超12億元，招股書顯示，2019財年至2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，瑞爾集團收入分別為約10.8億元、11億元、15.15億元及8.41億元。同期，期內虧損分別為約3.04億元、3.26億元、5.97億元及4.64億元。 

2019、2020及2021財年，瑞爾集團毛利率分別為15.2%、10.1%及24.1%。而截至2021年9月30日止六個月，毛利率為22.3%。據界面新聞報道，盡管瑞爾集團和通策醫療業務類似，但毛利率卻僅約為通策醫療一半。數據顯示，通策醫療2020年度毛利率45%，瑞爾集團2021財年毛利率24%。 

據和訊股票報道，招股說明書顯示，截至3月31日三個財政年度，瑞爾集團總資產分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元。總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元，瑞爾集團資產負債率分別為187.21%、206.57%、204.47%。 

截至2021年9月30日，瑞爾集團總資產28.69億元，負債57.80億元，資產負債率201.46%。 

據證券日報報道，銷售成本居高不下。從2019財年至2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，瑞爾集團的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元以及6.54億元，占總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。從明細來看，銷售成本中最主要的部分為雇員福利開支，占比始終保持在50%以上，分別為4.63億元、5.02億元、5.85億元以及3.52億元。 

據中國科技新聞網報道，瑞爾集團在招股書中解釋稱，影響其收入成本的主要因素為人員福利開支（包括牙醫及其他員工的工資、薪金及花紅）。2019至2021財政年度，其人員福利開支分別為5.66億元、6.15億元和7.17億元，分別占當期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%。 

據中華網財經報道，瑞爾集團因日常業務過程中的若干個別不合規事件而被有關政府機關罰款或以其他方式處罰。其中43家中國子公司于往績記錄期間被有關政府機關處以75項行政處罰，當中53項事件被處以罰款，總額為人民幣852,180元，其中人民幣112,300元（因27家子公司的35項事件而被罰款）為違反有關健康管理的法規及規則的罰款。 

據投資時報報道，報告期內，瑞爾集團向前五大供應商的采購額合計占總采購額的比例分別為46%、47%和33%，供應商集中度較高。其中，對最大供應商的采購額占比分別為17%、20%和10%，且這個最大供應商始終為人力資源服務商。作為口腔醫療服務企業，瑞爾集團的最大采購竟是對勞動力的采購。據招股書數據顯示，截至2021年3月31日，該公司擁有共3240名全職雇員，其中牙醫人數僅856人，其余為護理人員、客服人員、一般行政人員和營銷團隊。 

據投資者網報道，如今對賭壓身，瑞爾集團申請上市進程迫在眉睫。自2010年以來，瑞爾集團共進行了5輪融資，融資金額近4億元，投資方包括高盛集團、普思資本、高瓴資本等多家機構。其中金額最大的一次融資事件發生在今年4月，由淡馬錫領投的E輪融資，總交易額近2億美元。 

沖刺港股IPO 高瓴淡馬錫入股 

成立于1999年的瑞爾集團，提供各類專業及個性化口腔醫療服務，包括普通牙科、正畸科及種植科。于2019、2020及2021財年以及截至2021年9月30日止六個月，瑞爾集團的忠誠客戶復診率（即首次就診起計六個月后再次到診所或醫院就診的患者的百分比，不包括同一診療的后續問診）分別為42.1%、41.4%、45.8%及47.6%。 

公開資料顯示，中國口腔醫療機構的數量由2015年的64100家增加至2020年的87700家，年復合增長率為6.5%。預期2025年口腔醫療機構的數量將達到144500家，年復合增長率為10.4%。尤其是，民營口腔診所占2020年中國口腔醫療服務市場總額的51.9%，而口腔醫院及設有口腔科的綜合醫院合計占總市場份額的48.1%。 

截至2021年9月30日，瑞爾集團在中國15個主要一二線城市運營111家醫院及診所（包括位于長沙的四家根據獨家諮詢及服務協議運營的診所），提供中高端口腔護理服務，擁有882名資深牙醫近7.4百萬的接診人次。 

截至2021年9月30日，瑞爾集團在中國以瑞泰口腔品牌經營7家醫院；及經營104家診所（包括瑞爾齒科品牌51家及瑞泰口腔品牌53家）。 

根據弗若斯特沙利文的資料，按2020年的總收入計，瑞爾集團是中國高端民營口腔醫療服務市場最大的口腔醫療服務提供商，且按同期的收入計，同時是中國整個民營口腔醫療服務市場的第三大口腔醫療服務提供商。按2020年收入計，瑞爾齒科占高端民營口腔醫療服務市場的24.1%。 

股權結構上，鄒其芳、Rise Day HoldingsLimited、Mingda International Limited、Beier Holdings Limited及ESOP BVI為控股股東，鄒其芳為創始人及最大股東。淡馬錫（Elbrus Investments）持股10.88%，為瑞爾集團最大機構股東。同時，Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB持股6.35%，啟明創投持股5.54%，高瓴資本持股5.13%。 

瑞爾集團此次IPO募集資金所得將用于業務擴張、在現有及新城市開設新的瑞爾及瑞泰醫院及診所；用于建設及優化信息技術基礎設施；通過采取舉措用于營運資金，以繼續為客戶提供優質的口腔醫療服務。 

虧損連年增加 3年虧超12億元 

招股書顯示，2019財年至2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，瑞爾集團收入分別為約10.8億元、11億元、15.15億元及8.41億元。同期，期內虧損分別為約3.04億元、3.26億元、5.97億元及4.64億元。 

招股書顯示，于2019、2020及2021財年以及截至2020年及2021年9月30日止六個月，瑞爾集團來自普通牙科的收入，占總收入的55.9%、54.0%、54.7%、54.2%及53.3%。來自正畸科的收入，占總收入的20.6%、22.3%、22.6%、24.6%及23.7%。來自種植科的收入，占總收入的21.4%、21.5%、19.8%、18.7%及20.7%。 

毛利率僅為通策醫療一半 

2019、2020及2021財年，瑞爾集團毛利率分別為15.2%、10.1%及24.1%。而截至2021年9月30日止六個月，毛利率為22.3%。 

據界面新聞報道，盡管瑞爾集團和通策醫療業務類似，但毛利率卻僅約為通策醫療一半。 

數據顯示，通策醫療2020年度毛利率45%，瑞爾集團2021財年毛利率24%。兩家公司在醫療材料成本方面差異并不大，意味著毛利差異不在于原材料，2020年度通策醫療材料成本3.1億元占營收15%，瑞爾集團2021財年材料成本2.32億元占營收15.3%。 

兩家公司獲利能力差異一是來源于人力負擔不同。2020年通策醫療銷售成本中人力成本6.36億元占營收30%，瑞爾集團2021財年這一比例為38.6%，較通策醫療高出8.6個百分點。 

原因在于國內牙醫處于供應緊缺狀態。弗若斯特沙利文數據顯示，2020年中國每百萬人牙醫人數為175人，歐洲、美國分別為810人、608人。此外，因為對運營、監管及資本要求較低，國內民營服務提供商主要由口腔診所組成，分流了大量經驗豐富牙醫。 

招股書披露，2016年、2017年及2018年加入瑞爾集團牙醫月均收入分別在五年、四年及三年期間以43%、54%及30%年復合增長率增長，這構成了公司愈發沉重成本負擔。為緩解用工成本，瑞爾集團還采用了勞務派遣用工模式，2021年3月末公司第一和第三大供應商均為人力資源服務商。 

折舊及攤銷是獲利能力差異另一主要原因。2020年通策醫療銷售成本中折舊攤銷0.27億元占營收1.3%，瑞爾集團這一比例高達14%，比通策醫療大幅高出12.7個百分點。 

銷售成本中的折舊攤銷主要包括醫療設備、辦公場物業折舊。瑞爾集團2021財年折舊攤銷中“使用權資產折舊”特別顯眼，這一項高達1.47億元。公司披露“使用權資產”指口腔醫院及診所以及辦公場所租賃，截至2021年3月31日公司“使用權資產”達5.95億元，而自有固定資產（物業、廠房及設備）才僅2.6億元。而通策醫療2020年無“使用權資產”，醫院和辦公場所均為自有物業。 

“使用權資產”是2019年《企業會計準則第21號——租賃（修訂版）》執行后新產物，新準則下無論融資租賃還是經營租賃，承租人都要納入“使用權資產”科目核算并計提折舊，且對經營租賃資產按租賃期與租賃資產剩余使用壽命兩者孰短確定折舊年限。瑞爾集團自有固定資產規模小，醫院和辦公場所依賴租賃，在新準則下將長期承受折舊攤銷成本壓力。 

負債率高 

截至2021年9月30日，瑞爾集團總資產28.69億元，負債57.80億元，資產負債率201.46%。 

據和訊股票報道，要趕在年底前沖刺上市，留給瑞爾集團的時間已然不多。更嚴峻的挑戰，是如何實現自我造血、降低負債率。 

招股說明書顯示，截至3月31日三個財政年度，瑞爾集團總資產分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元。總負債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元，瑞爾集團資產負債率分別為187.21%、206.57%、204.47%。 

截至2021年3月31日，現金及現金等價物為6.76億元。但同期凈流動負債為42.57億元，其中可轉換可贖回優先股為31.78億元。扣除優先股影響，瑞爾集團資金缺口仍超過4億元。 

銷售成本居高不下 

據證券日報報道，對于持續虧損，瑞爾集團的解釋是銷售成本居高不下。 

從2019財年至2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，瑞爾集團的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元以及6.54億元，占總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。 

從明細來看，銷售成本中最主要的部分為雇員福利開支，占比始終保持在50%以上，分別為4.63億元、5.02億元、5.85億元以及3.52億元。 

作為民營口腔醫院，相比于公立醫院而言，瑞爾集團招聘專業醫生最大的競爭優勢就是高薪。這部分成本無法通過企業規模擴大或經營精細化進行抵消，所以，瑞爾集團也在招股書中明確表示，由于牙醫的短缺，公司已經并預計將繼續為牙醫提供更有競爭力的報酬。 

業績難題系在“牙醫” 人力成本削弱利潤 

據中國科技新聞網報道，瑞爾集團在招股書中解釋稱，影響其收入成本的主要因素為人員福利開支（包括牙醫及其他員工的工資、薪金及花紅）。2019至2021財政年度，其人員福利開支分別為5.66億元、6.15億元和7.17億元，分別占當期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%。 

實際上，相較于其他科室，口腔醫療具有獨特的手工業性質，更依賴于牙醫資源。執業醫生數量、實操能力以及專業性成為口腔醫療服務供給能力的重要因素。瑞爾集團也在招股書中表示，其未來的成功取決于是否有能力保留、吸引和激勵足夠數量的合格及有經驗的牙醫。 

因此，瑞爾集團為牙醫提供豐富的資源和有吸引力的經濟激勵措施來穩定合作關系，但也因此加重了經營負擔。相較于通策醫療，瑞爾集團的人均人力開支更高。2021財政年度，瑞爾集團人員福利開支為7.17億元，合計擁有3240名在職員工，人均開支為22.12萬元；而通策醫療2020年人力成本為6.37億元，在職員工人數為4118人，人均開支為15.46萬元，兩者相差6萬有余。 

43家子公司曾被處以75項行政處罰 

據中華網財經報道，截至最后可行日期，瑞爾集團尚未為四家口腔醫療機構（由三家診所及一家醫院所組成）取得所需的消防備案。截至招股書日期，瑞爾集團已對其中一家診所及一家醫院進行必要的消防安全設施改善并取得消防備案。另外，此前，其位于長沙的一家醫療機構因無及時辦理消防備案而被處以罰款人民幣4000元。 

此外，于往績記錄期間，瑞爾集團因日常業務過程中的若干個別不合規事件而被有關政府機關罰款或以其他方式處罰。其中43家中國子公司于往績記錄期間被有關政府機關處以75項行政處罰，當中53項事件被處以罰款，總額為人民幣852,180元，其中人民幣112,300元（因27家子公司的35項事件而被罰款）為違反有關健康管理的法規及規則的罰款。每項單一事件的最高罰款金額為人民幣20,000元；(ii)人民幣1,600元（因五家子公司的五項事件而被罰款）為違反有關稅務管理的法規及規則的罰款。每項單一事件的最高罰款金額為人民幣1,000元；(iii)人民幣460,300元為違反有關環境保護的法規及規則的罰款（因五家子公司的五項事件而被罰款）。每項單一事件的最高罰款金額為人民幣200,000元；(iv)人民幣258,980元（因四家子公司的六項事件而被罰款）為違反有關醫療廣告的法規及規則的罰款。每項單一事件的最高罰款金額為人民幣174,480元；及(v)人民幣19,000元（因兩項事件而被罰款）為違反有關消防安全管理的規定及規則的罰款。 

供應商集中度較高 

據投資時報報道，報告期內，瑞爾集團向前五大供應商的采購額合計占總采購額的比例分別為46%、47%和33%，供應商集中度較高。其中，對最大供應商的采購額占比分別為17%、20%和10%，且這個最大供應商始終為人力資源服務商。 

作為口腔醫療服務企業，瑞爾集團的最大采購竟是對勞動力的采購。據招股書數據顯示，截至2021年3月31日，該公司擁有共3240名全職雇員，其中牙醫人數僅856人，其余為護理人員、客服人員、一般行政人員和營銷團隊。 

另一個值得關注的供應商是其2021財年的第四大供應商杭州盛朝醫療科技有限公司（下稱杭州盛朝），因鄒其芳女兒鄒瑾持有杭州佳沃思65%股份，而杭州盛朝為杭州佳沃思子公司，杭州盛朝被認定為瑞爾集團的關聯公司。 

2021財年，瑞爾集團向杭州盛朝采購牙科產品1661萬元。不僅如此，同年，杭州盛朝一躍成為瑞爾集團的第一大客戶，銷售產品亦為牙科產品。既是大客戶又是主要供應商，銷售及采購產品又同為牙科產品，此番關聯交易背后存在怎樣的故事或令人疑惑。 

對賭壓身沖擊上市 

據投資者網報道，自2010年以來，瑞爾集團共進行了5輪融資，融資金額近4億元，投資方包括高盛集團、普思資本、高瓴資本等多家機構。其中金額最大的一次融資事件發生在今年4月，由淡馬錫領投的E輪融資，總交易額近2億美元。 

招股書顯示，瑞爾集團員工持股平臺ESOP BVI持股22.42%，投票權將由創始人鄒其芳以代理方式持有；另外，結合鄒其芳持有的11.87%的股份，其總計控制著34.29%的股權，為瑞爾集團控股股東。淡馬錫旗下Elbrus Investments Pte.Ltd為最大機構投資方，持有10.88%的股份。 

在瑞爾集團最后一次E輪融資過程中，若干投資者以按對價約1.176億美元認購合共253.17萬股E輪優先股，持股比例約為11.82%。由此可以計算出，瑞爾集團E輪融資時估值約為9.95億美元。 

根據股東協議顯示，瑞爾集團與投資人約定，若其出現在2020年12月31日前未能成功上市，上市前市值少于10億美元，或嚴重違反任何交易文件等情況，任何優先股持有人可要求瑞爾集團贖回股份。 

值得注意的是，因瑞爾集團未按時完成上市承諾，所有A輪至E輪優先股于2021年3月31日被歸類為流動負債。招股書數據顯示，2019年至2021年財年，瑞爾集團的統計及歸類為流動負債的可轉換可贖回優先股分別為0、24.63億和31.78億。