國內最大流感疫苗商華蘭疫苗即將登陸創業板。這家公司是華蘭生物旗下疫苗制品板塊，后者主要經營血液制品業務。

繼續加碼流感疫苗、新冠肺炎疫苗及新型疫苗的開發和產業化是華蘭疫苗IPO的目的。招股書顯示，華蘭疫苗本次預計募集資金24.95億元，其中10.84億元用于流感疫苗開發及產業化和現有產品供應保障能力建設項目，7.61億元用于新型肺炎疫苗的開發及產業化項目。

近年，市場對流感疫苗需求陡增，華蘭疫苗出貨量應聲大漲。公司2020年營收和凈利潤增速分別達131%和147%。

另一方面，市場增速放緩、競品增加、單品依賴等問題逐漸浮現，“暗示”華蘭疫苗業績將進入下行通道。

守成之戰

新冠肺炎疫苗廣泛接種帶動了市場對季節性流感疫苗的需求。2020年成為第一個流感疫苗“大年”，2021年也延續了這一趨勢，華蘭疫苗因此受益。

“每年一打”是流感疫苗的特點，由于每年流感季節可能流行的流感病毒毒株會產生變化，需要提前接種新疫苗。與許多效果持續終身的疫苗相比，流感疫苗更像一款可選消費品，這成為流感疫苗企業重要基本面。

國內流感疫苗主要可分三價與四價兩種類型，升級產品四價疫苗漸有取代三價之勢。2020年，國內四價流感疫苗批簽發量達3358.2萬劑，同比大幅增加245.8%，市場份額升至58.2%；同期三價流感疫苗批簽發量2250.4萬劑，同比增速僅為6.8%。

可以說誰能把握四價流感疫苗，就相當于把握幾乎全部增量市場。在市場占有率角度，華蘭疫苗仍有一個身位的領先，但優勢已經縮小。2018年之前，華蘭疫苗市場占有率超過50%，2019年開始市場份額明顯縮水。

2018年2019年2020年批簽發量（萬劑）852.31293.42315.2市場占有率52.77%42.02%40.16%

2018年，華蘭疫苗開發的四價流感病毒裂解疫苗在國內首家上市，帶動業績大幅增長。2018-2020年，華蘭疫苗營業收入與凈利潤年化增速分別達73.74%和85.00%。不過隨著金迪克、北京科興等同類產品漸次上市，“分流”效應明顯。

如金迪克的四價流感疫苗，2019年上市首年批簽發量40.2萬劑次，市占率4.39%；2020年批簽發大幅增加至424.0萬劑次，市占率升至7.35%。北京科興勢頭更猛，2018年在流感疫苗市占率小于1%，2019年和2020年上升到13.76%和18.62%。

2020年行業整體規模增加掩蓋了華蘭疫苗市場份額下滑的困境。2021年，華蘭疫苗出貨量增速已經明顯下降。國金證券研報表示，2021年1-12月，華蘭疫苗流感疫苗批簽發6次，同比下滑45%；四價流感疫苗批簽發94次，同比增長9%。

批簽發量增長和批簽發次數大概率保持同步，在2020年高基數效應下，2021年華蘭疫苗業績可能僅有個位數增長。華蘭疫苗在招股書中預測，2021年公司收入增長區間為-20%至10%，歸母凈利潤增長區間為-20%至10%。

單品依賴

華蘭疫苗業績高光時刻已過，其癥結在于對流感疫苗單品的嚴重依賴，短期內又難以改變這一局面。

2018年，四價流感疫苗占華蘭疫苗收入比重達74.73%，2019年和2020年進一步上升至92.59%和96.68%。可以說目前華蘭疫苗業績完全系于四價流感疫苗這一款產品，其它多款在研品種難以在規模上和流感疫苗相提并論。

目前華蘭疫苗在研品種主要包括吸附破傷風疫苗、凍干人用狂犬病疫苗和新冠病毒肺炎疫苗。其中破傷風疫苗和狂犬病疫苗都是較為成熟的品種，獲得生產資質的廠商較多。

如破傷風疫苗已有“蘭州所”、“成都所”、“武漢所”等至少4家機構上市，目前華蘭疫苗該產品已處于生產注冊階段，沃森生物同類產品處于生產注冊復審階段。狂犬病疫苗競爭更為激烈，包括成大生物等同類產品上市企業超過10家。

理論上新冠疫苗有最大的市場需求，但如今華蘭疫苗已難以彎道超車。根據披露，華蘭疫苗從3個方向進行新冠疫苗研發，其中與廣東疾控中心、廣東公共衛生研究院和河南疾控中心開發滅活疫苗；與廣州恩寶生物醫藥科技有限公司開發腺病毒載體疫苗；自主開發凍干鼻噴疫苗。

目前國內已有7款新冠疫苗附條件批準上市或緊急使用，從研發進展角度，華蘭疫苗落后較遠。招股書顯示，目前除了腺病毒載體疫苗已獲得臨床試驗批準，華蘭疫苗其他兩個技術路線新冠疫苗仍在申請臨床試驗。

華蘭疫苗本次發行價56.88元，發行市盈率25.31倍，靜態估值雖不高，但仍不具備顯著的吸引力。與公司業務結構類似的金迪克，目前動態市盈率25.3倍，考慮到金迪克2021年批簽發增速超過華蘭疫苗，華蘭疫苗估值很難更高。