按照深交所關注函的要求，上市公司金字火腿2月11日再發公告，詳細解釋了公司期貨套期保值業務建立的內控制度、風險管理措施以及交易內容、交易額度、平倉操作、賠償資金來源等具體情況。

此前，該公司稱，由于期貨交易員擅自將持有的合約進行平倉操作，導致公司賬戶總計虧損5510.53萬元。根據公司相關規章制度，該期貨交易員全額賠償了這筆資金。這一說法引發了市場的廣泛質疑，深交所也及時向公司發出關注函，要求公司限期詳細披露相關情況。

針對金字火腿回復深交所的公告，僅從套期保值角度看，業內人士普遍認為，金字火腿多次提到對相關業務理解有誤或有偏差，公告中處處可見投機的痕跡，卻始終強調是在套保。由此可見，這是一次典型的套保變投機事件，在上市公司中也絕非個例，值得全行業深思。

心態勿投機：保持初心是關鍵

金字火腿在公告中稱，2021年9月中旬開始，期貨、現貨市場生豬價格均大幅下跌，期貨交易員因對后市過度悲觀，在沒有公司平倉指令的情況下擅自對持有合約進行平倉賣出，試圖以更低的價格重新建倉，最終導致公司賬戶總計虧損5510.53萬元。

業內人士認為，在期貨現貨均大幅下跌的情況下，期貨交易員“對后市過度悲觀”，可以看出期貨交易員僅關注期貨端的盈虧情況，而對應的現貨端情況則完全不清楚，也沒有按照“期現一本賬”的原則計算盈虧，所以才會過度悲觀。

而從其“擅自對持有合約進行平倉賣出，試圖以更低的價格重新建倉”來看，這完全是帶著期貨盈利的心態，試圖博取一個理想中的價格，投機的動機充分暴露。

套期保值應該持何種心態?不妨看一下中央企業的成熟做法。國務院國資委2020年下發給各中央企業《關于切實加強金融衍生業務管理有關事項的通知》，在第二條“嚴守套保原則”中明確要求企業將金融衍生業務盈虧與實貨盈虧進行綜合評判，客觀評估業務套保效果，不得將績效考核、薪酬激勵與金融衍生業務盈虧簡單掛鉤，防止片面強調金融衍生業務單邊盈利導致的投機行為。

在公司“如果未按照公司制度要求操作的，業務盈利為正數，公司不予獎勵;業務盈利為負數時，具體操作人員須全額賠償”的制度下，該期貨交易員為何還要冒著巨大的風險進行平倉再建倉操作呢?

根據此前公告，金字火腿初期投入保證金5000萬元在4個合約上進行買入操作，在隨后的價格下跌中追加保證金到7000萬元，已經超出董事會決議預算額度，此時公司管理壓力顯現，隨著價格的繼續下跌，保證金再度緊張在所難免，從隨后的平倉后賬戶虧損5510.53萬元可以看出，其保證金已經不能維持其頭寸運行，如果不繼續追加保證金，只能被迫減倉。

業內人士認為，這或許能解釋平倉的原因，即公司雖然希望能夠持倉等交割，但卻面臨隨時強平的風險。然而也要看到，按照該公司的制度，即使被強平，期貨交易員也不必承擔責任，相反，期貨交易員自己平倉則要承擔全部責任。顯然，這是一次明顯有違常理的平倉操作。公司在公告中也始終回避這一點。

不過，從交易員賠償的資金來源中似乎可以看出一點端倪。

根據公告，公司期貨交易員支付到公司賬戶的補償款系來源于其個人及岳父施雄飚自有及自籌資金。具體來看，因籌措資金時間緊張，施雄飚于2021年9月29日向朋友王啟輝(公司副總裁、原董事會秘書)臨時拆借資金4105.00萬元，于2021年9月29日占用其兄弟施延軍(公司總裁、原董事長)原委托其支付給其侄子的撫養費595.00萬元，之后通過轉讓其所持有的其他公司股票所得償還對王啟輝大部分欠款同時按照施延軍委托支付其侄子撫養費570.00萬元并歸還差額。截至公告日，施雄飚占用施延軍資金的情形已經消除，對王啟輝欠款尚未償還余額為692.78萬元。

從公司高管紛紛解囊相助來看，上述業內人士認為，這顯然是一種“愿賭服輸”的投機心態，而絕非套期保值。

此外，公司坦言，由于對生豬期貨的認識以及對其風險敞口理解不夠深刻，簡單地選取公司生豬采購環節來開展套期保值業務，習慣性地以現貨思維的方式指導套期保值業務，故在2021年生豬現貨及期貨價格出現單邊下挫的行情下，未達到套期保值的預期目標，給公司帶來了深刻的教訓。

對此，中國投資協會大中型投資專業委員會研究咨詢部業務總監王勇對期貨日報記者表示，公司稱“以現貨思維的方式指導套期保值業務”帶來深刻的教訓，而套期保值業務需要的恰恰是現貨思維。事實上，該公司在進行所謂的套期保值時用的完全是投機的思維，所稱的“現貨思維”其實只是依據現貨經驗對期貨走勢進行判斷。

操作勿投機：期現匹配是核心

金字火腿在公告中稱，在期貨合約月份選擇上，公司主要買入的是LH2203、LH2111合約，也是基于對豬肉價格的判斷和公司實際經營需要而作出的決策。

對此，王勇認為，套保如果不是根據自己的現貨情況而是基于自己對價格的判斷，那無疑是投機交易。“如果是根據公司需要，這個回復從頭到尾看不到LH2203、LH2111合約是根據經營上什么敞口選擇的，選擇LH2203、LH2111合約是管理現貨敞口的公允市場價格變動的損益，還是管理現貨的現金流量變動損益。現貨敞口的風險期間是如何確定的?敞口數量是一份采購合同還是多份，這些合同多少噸的結算期間對應了LH2203合約、多少噸對應了LH2111合約?這些都沒有任何披露。”

“金川集團套期保值管控體系創設”項目負責人、北京大學經濟學院特聘講師張濤認為，從金字火腿披露的情況看，其套期保值業務中現貨敞口是模糊不清的。“公告完全沒有提到現貨到底是怎么一回事，不知道現貨到底針對的是采購還是預期交易。公司也說了期現貨數量上不匹配，那為什么不匹配?”在他看來，期貨為什么建倉、為什么平倉，都應該根據現貨來決定，但現貨的敞口公司又辨析不清楚。這個其實也是很多實體企業普遍存在的一個問題。

金字火腿的年審會計師意見明確提到，公司進行商品期貨套期保值業務，在期貨市場建倉時未能根據市場行情及時進行調整，導致與公司一定時段內現貨實際經營需求數量出現偏差。

對此，王勇表示，期貨套保業務是要根據現貨市場的敞口變化調整工具敞口，根據合同執行情況對工具口等量平倉，而不是根據期貨市場行情變化調整敞口的頭寸。由此可以看出，該年審會計師對期貨套保的操作認識也存在一定偏差。

制度勿投機：五大原則不違反

金字火腿在公告中坦言，公司深刻認識到，公司在期貨套保業務內控制度的規定和執行上還存在一些不足和瑕疵。一是公司進行商品期貨套期保值業務，在期貨市場建倉時未能根據市場行情及時進行調整，導致與公司一定時段內現貨實際經營需求數量出現偏差;二是對期貨交易員日常監督管控有待加強，需要對期貨交易員的操作權限進一步控制和細化，同時加強對期貨賬戶的監管檢查力度，定期對期貨賬戶進行對賬和檢查，及時發現異常和違規交易;三是對于公司商品期貨套期保值業務重要事項的會計處理有誤或不及時且未能及時披露，需要相關人員加強業務學習，以保證及時準確披露相關信息。

針對套期保值的制度，張濤表示，國內企業目前流行的套期保值絕大多數是金融機構風險投資的做法，即把金融機構的投資方法移植給企業，是對企業經營資產套期保值的嚴重誤導。這些誤導讓企業陷入投機。實體企業特別是制造類企業是否開展套期保值業務，是由其經營資產敞口決定的，而投資機構是否開展套期保值業務才是由對市場的風險收益判斷決定的。一些上市公司發布的套期保值業務公告，大量使用投資機構的業務模式在開展業務，其套期保值業務中所涉及的管控體系和管理職能必然也不是與其自身的生產經營相匹配的，其開展套期保值業務進行風險管控的結果必然是失敗的。

事實上，一些企業披露出來的制度都是有缺陷的，其建立的制度本身就會導向投機。用一個錯誤的制度，然后去推導，得出來的結論也是不合理的。“在這種制度下，企業貌似回復了交易所的問詢函，還覺得回答得都挺順暢的，但實際上，套期保值業務從根兒上就沒把握對。”

具體到金字火腿來看，根據公告，公司設立“期貨決策小組”，管理公司期貨套期保值業務。“期貨決策小組”成員包括董事長、總裁、副總裁、采購負責人、財務負責人、內審負責人等;董事會授權董事長主管期貨套期保值業務，擔任“期貨決策小組”負責人。公司設立“期貨工作小組”，根據“期貨決策小組”決策負責套期保值業務的具體執行、操作，由分管副總裁擔任組長。“期貨工作小組”在證券部、財務部、內審部設置期貨套期保值交易業務的相應崗位，負責具體執行套期保值業務工作，主要崗位包括期貨交易員、風險管理員、資金調撥員、會計核算員和檔案管理員，其中期貨交易員負責具體的期貨交易操作。

張濤認為，企業開展套期保值業務的時候，不能單純地把金融機構的模式放到企業套期保值中來。企業的監督是分散化的，只能把套期保值的功能嵌入到企業原有的機構中去，而不是建立一個期貨小組。從邏輯上來講，這樣的制度不對，易誤導投機。

他最后提出，涉及大宗商品生產和貿易的企業，在創設金融衍生品管理制度中，有五個原則不能違反：一是不能把企業原來沒有的風險通過制度建設引導進企業，構成管理職能等主觀性可預期風險引發的無妄之災;二是風險管理的對象和管理的目標不能錯配為投機交易的目標和對象，造成業務本質的異變;三是金融衍生品業務本身的風控不能偏離企業能力以外的范圍，任何企業都無法管理客觀性的市場價格波動風險，而只能管理屬于自身資產敞口的風險;四是不能用現貨經營的管理制度套用在風險管理的制度中;五是不能用財務會計核算的內控制度將合規的套期保值業務轉變成違規的投機交易。