在年內最后一次政策會議上，日本央行還是選擇了“鴿聲嘹亮”，維持超寬松貨幣政策。

當地時間12月19日，日本央行公布利率決議，將基準利率維持在歷史低點-0.1%，收益率曲線控制（YCC）政策也維持不變。日本央行給出的利率指引仍是：“將繼續保持融資穩定，主要是企業和金融市場的穩定，并在必要時毫不猶豫地采取額外的寬松措施。”

在利率決議后的貨幣政策新聞發布會上，日本央行行長植田和男的發言也整體呈鴿派。他表示，將耐心維持寬松貨幣政策，下次會議上加息的可能性很低，目前很難確定退出負利率政策的計劃，需要全面考慮利率上調的影響。

鑒于日本央行并未釋放結束負利率和YCC政策的具體信號，一陣陣“鴿聲”引發日元跳水，12月19日，美元兌日元一度大漲逾1.5%，升至145關口附近。

但“鴿聲”背后也隱含了微妙的轉鷹信號，日本央行強調核心通脹率可能逐步上升。植田和男表示，如果通脹較長時間持續保持高位，可能需要采取額外的政策行動，預計到2025財年，潛在通脹率逐漸上升并接近目標的可能性正在上升。

從種種跡象來看，日本央行按兵不動只是暫時的，更像是“最后的鴿聲”，明年上半年日本央行告別負利率時代已是大概率事件。

日本央行為何按兵不動？

12月上旬，市場一度預計日本央行最早今年年底或明年年初就會加息，彼時植田和男在國會發表半年度報告時釋放了貨幣政策正常化的信號：如果日本央行加息的話，將有“多種選擇”可用于調整政策利率，包括維持適用于準備金的利率以及調整隔夜貸款利率。

日本央行副行長冰見野良三也表示，日本央行可能很快就會結束負利率政策，退出負利率政策對日本經濟的影響相對較小。如果處理得當，退出負利率將有足夠的可能性獲得積極的結果，廣泛的家庭和企業將從工資和價格之間的良性循環中受益。

在通脹連續19個月超過目標的大背景下，為何日本央行的加息遲遲未至？

這背后的關鍵原因在于，日本央行需要等待春季薪資談判，確認薪資大幅上漲的趨勢之后才會做出調整。事實上，植田和男和冰見野良三的言論是為了讓全球市場為明年日本央行貨幣政策正常化做好準備，12月或明年1月加息的預期為時過早。

中國銀行研究院研究員曹鴻宇分析稱，此次發布會上植田和男提出，日本的工資通脹循環正在上升，將評估明年春季的工資增長是否足夠強勁以支持消費。2023年日本通脹水平已持續穩定在2%以上，但工資“跑不贏”通脹成為常態，而2024年工資增長能否繼續保持較快增速乃至超越通脹表現，將成為日本央行貨幣政策決策的關鍵。

與此呼應的是，瑞銀也認為，現在判斷工資與物價之間的正反饋關系是否牢固確立還為時過早，2024財政年度的春季工資談判尚未開始，這些談判從1月份開始，但許多公司，尤其是小公司會一直持續到夏季。工會聯合會Rengo將在明年3月至7月間公布七次談判統計結果，第一次談判結果將在3月17日公布。

在政策聲明中，日本央行表示，經濟已適度復蘇，預計日本經濟將繼續以超過潛在增長率的速度增長。通脹預期已適度上升，核心CPI通脹預計逐漸上升，朝著實現價格穩定的目標邁進。但經濟活動和物價存在極高的不確定性，將繼續耐心實施寬松貨幣政策，實現穩定的2%通脹。

通脹和經濟形勢支撐加息

事實上，當下日本的通脹和經濟形勢已經可以支撐日本央行明年結束負利率政策，這僅僅需要10個基點的加息。

國金證券首席經濟學家趙偉表示，日本央行法案規定，央行的貨幣政策應以“實現物價穩定，從而為國民經濟的健康發展做出貢獻”為目標。2013年日本央行進一步將物價穩定目標定為CPI同比變動2%。過去40年間，日本持續處于低通脹環境，CPI僅在2014年短暫突破過3%，隨后快速回落。但2022年4月以來，日本CPI、剔除食品的核心CPI持續高于2%，剔除能源、食品的核心CPI也在2022年10月以來持續高于目標。

另一方面，日本也面臨一些挑戰。曹鴻宇表示，2023年以來，日本經濟整體呈現先升后降，在經歷了連續三個季度的正增長后，第三季度GDP增速環比折年率下降至-2.9%，再度進入負增長。與此同時，日本通脹水平在年度達到41年來的高位后開始回落，最新數據在3%左右震蕩，雖然相對于其他發達經濟體通脹水平并不高，但明顯高于過去二十多年的平均水平，且勞動力工資增速持續落后于物價漲幅，居民真實收入受到侵蝕，占日本GDP近六成的個人消費支出受到明顯拖累，出現連續負增長。

除了通脹，“國民經濟的健康發展”也是日本央行的考量之一。趙偉分析稱，90年代日本“大泡沫”破裂之后，日本長期受困于通縮產生的惡性循環之中，日本央行的政策目標就是希望通過抬升通脹，進而形成收入和支出的“良性循環”。近期，“再通脹”提振了企業的投資意愿與居民的消費意愿，私人企業投資、私人消費成為了日本經濟增長的核心驅動力。今年日本經濟整體表現超出預期，也將推動日本央行調整政策。

但從中長期看，困擾日本經濟的矛盾依然存在。疫情后，日本老齡化程度進一步加深，2022年日本老齡化率已上升至29%，2022年總人口減少56萬人。日本全要素生產率尚未擺脫下降趨勢，2023年3月為0.38%，低于過去十年的平均水平。此外，日本外貿依賴度進一步上升，2022年達到39%，能源依賴度達到80%以上，經濟狀態易受海外影響。

明年上半年或告別負利率時代

長期以來，日本央行在退出超寬松貨幣政策方面一直持謹慎態度，擔心過早的行動可能危及剛剛出現的經濟改善。日本央行一直強調需要維持超低利率，直到能夠持續、穩定地實現2%的通脹目標。

雖然日本經濟和通脹前景仍存在一些不確定性，但明年上半年和負利率時代說再見已無太大懸念。

需要注意的是，日本10月核心CPI同比上漲2.9%，已連續19個月超過日本央行的目標。日本央行預計，核心通脹率將在整個2024財年保持在2%以上，雖然剔除食品的核心CPI同比漲幅有所放緩，但這主要是由于日本政府的補貼措施，進口價格上漲導致的成本上升正在轉嫁到消費者身上。

不過，目前仍無法確定日本央行退出負利率的具體時間，日本央行沒有提供前瞻指引。野村預計，日本央行應該會先退出負利率政策，再退出YCC政策，放棄YCC的時間將相對較晚，直到日本央行判斷2%的通脹水平可以持續。春季勞資談判將幫助日本央行判斷工資和物價已進入良性循環，預計YCC將在2024年二季度取消。

瑞穗研究技術經濟學家、日本央行貨幣政策前負責人KazuoMomma則表示，如果日本央行能夠確認工資上漲的持續趨勢，預計將在明年4月份結束負利率，并在2024年晚些時候小幅上調短期利率。

在日本央行即將告別負利率時代之際，12月19日大跌的日元未來仍有上漲空間。荷蘭合作銀行高級外匯策略師JaneFoley表示，鑒于日本央行明年進一步貨幣政策正常化的可能性以及其他G10央行降息的風險，2024年日元似乎有望迎來更好的一年，預計未來12個月美元兌日元將升至135，而此前的預測為140。

展望未來，曹鴻宇分析稱，如果日本央行明年開啟加息，日美利差收窄的可能性將會增加，這會對日元匯率形成較強支撐，但對日本出口將會產生較大沖擊，考慮到2023年凈出口是支撐日本經濟增長的重要動力，可能會對明年日本經濟的整體表現產生較大影響。

（來源：21世紀經濟報道）