野火燒不盡，春風吹又生。

今年一季度，雪球結構產品風險快速暴露，投資人適當性問題引發爭議。然而，在A股企穩、股指期貨基差修復的情況下，近期雪球結構產品再度熱銷，私募則在其中扮演了極為重要的通道角色。據獲得的一份雪球結構產品銷售清單顯示，近日有20余只雪球結構私募基金在售，10%左右的年化票息率頗有吸引力。

近年來，信托、券商資管和私募等資管機構接連被限制投資雪球結構期權，為何私募依舊做得風生水起？據知情人士透露，部分私募借用老產品避開備案審查，或者以加杠桿的方式規避投資比例的限制，致使本應1000萬元起投的雪球結構產品被大規模銷售給個人投資者。在業內人士看來，私募開展通道業務無疑是一場“貓鼠游戲”，背后隱藏著很多風險。不斷提高專業化、規范化水平，才是私募長久生存之道。

“雪球”狂歡背后：私募成為重要通道

今年一季度，伴隨市場震蕩的加劇，雪球結構產品密集敲入，其背后的投資人適當性風險也加速暴露。不過，近期伴隨A股各寬基指數震蕩企穩，股指期貨基差表現恢復常態，諸多雪球結構產品又開始被銷售給普通個人投資者。

某業內人士提供的雪球結構產品銷售清單顯示，近期共有23只雪球結構產品在各渠道銷售，年化票息率在10%上下，部分產品超過12%。從產品屬性來看，在售的大多數雪球結構產品是在中國證券投資基金業協會備案的私募證券投資基金。

雪球結構產品，是對帶有雪球結構收益特征產品的簡稱，其本質為奇異期權。根據規定，場外期權的交易對手必須是專業機構投資者，普通個人投資者無法購買。于是，一些券商便將其包裝成資產管理計劃、信托計劃或者私募基金，個人投資者只需滿足合格投資者的資質認定即可購買雪球結構產品。這意味著，借助信托、私募等通道，高風險等級衍生品的認購門檻降低至100萬元。

從各渠道銷售的雪球結構產品來看，私募儼然成為此類產品的主要通道。北京某私募人士稱，在2023年代銷產品發行量排名前20家私募中，有8家管理人發行了大量雪球結構通道類產品，上海某百億級私募更是一口氣發行了80只通道基金。“2022年至2023年私募發行市場比較艱難，但部分私募逆勢增長，甚至躋身頭部梯隊，主要原因就是做了大量此類通道業務。”

事實上，在雪球結構產品誕生初期，券商資管和信托是其主要通道，不過監管部門在察覺到背后隱藏的風險后出手制止。

2021年9月，券商資管及基金子公司收到監管部門的口頭通知，要求單只券商資管集合產品投資雪球結構產品的比例不得超過產品凈值的25%，除非投資者全部是專業投資者，且單個投資者投資金額超過1000萬元。2022年1月，一些信托公司也收到了監管部門窗口指導，不允許繼續向自然人銷售涉及雪球結構收益憑證的產品。

自此，私募逐步走上了雪球結構產品的“舞臺中央”。

“躺平就能賺的錢，自然會有人心動。”某百億級私募人士坦言，通道業務隱蔽性極強，無需投研成本投入，而且在信托打破剛兌、權益基金波動加劇的背景下，雪球結構產品熱銷，越來越多的私募走起了通道這條捷徑。

一場貓鼠游戲：花樣繞開監管視線

私募成為唯一能做雪球結構產品通道的資管子行業后，監管部門很快關注到了其中蘊藏的風險。

多位私募合規人士透露，2022年部分頭部私募在備案新產品時，便被要求投資雪球結構期權比例不得超過25%。很多私募還在合同中重新標注了“若本產品投資雪球結構，則期權費以及初始繳納的保證金合計不超過基金資產凈值的25%”。

既然私募投資雪球結構期權的比例受限，為何目前仍存在大量的私募通道？事出反常必有妖。調研發現，私募通常采取兩種方式來避開監管限制。

首先，借用老產品開展通道業務。“目前監管限制私募投資雪球結構期權比例，主要是通過新產品的備案審核來實現，老產品并不存在此類限制。而且部分老產品的基金投資范圍并不包含場外期權，私募還會通過修改合同的方式完善其通道功能。”某私募業人士透露。

其次，通過加杠桿來“鉆文字漏洞”。“目前監管的要求是期權費以及初始繳納的保證金不超過基金資產凈值的25%，而非名義本金，因此現在很多產品采用加四倍杠桿的方式應對相應限制。比如，在監管限制下，此前1000萬元規模的私募基金只能投資250萬元的雪球結構期權，如今私募給產品整體加四倍杠桿，便能實現1000萬元投資雪球結構期權的效果，剩余資金則通過買貨幣基金或者開展逆回購等進行管理。”某券商托管人士直言。

該人士還坦言，目前很多私募合同中并未標明“基金投資雪球結構期權比例不超過25%”，只是大多數私募擔心被回溯追查，因此會選擇加杠桿的方式來規避相應限制。而且，除了做雪球結構產品的通道，近年來部分私募還為“幫忙資金”、結構化發債等灰色業務提供通道。

通道業務反思：私募切忌飲鴆止渴

去年4月，中基協發布的《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》明確要求，私募不得提供規避投資范圍、杠桿約束、投資者門檻等監管要求的通道服務。為何部分管理人仍要冒險為之？據獲悉，私募機構合規意識淡薄以及行業競爭加劇是主要原因。

一方面，作為一度野蠻生長的資管子行業，私募業合規文化的建立還在進行中，部分管理人仍存在僥幸心理；另一方面，伴隨行業的快速發展，馬太效應愈發明顯，中小型私募的生存難度在提升，通道業務能夠短時間內助其擴張規模，名利雙收對于很多管理人來說極具誘惑力。

不過，在多位業內人士看來，在行業監管持續趨嚴、私募業邁向高質量發展的背景下，開展通道業務無異于飲鴆止渴。

去年以來，多家私募因違規開展通道業務受到處罰。比如，3月下旬，上海證監局對竹潤投資采取了出具警示函的行政監管措施。經上海證監局調查，竹潤投資在開展私募基金業務過程中，按照他人指令購買指定債券，在投資運作環節未履行謹慎勤勉義務。

3月初，上海晉蓉投資也同樣因未謹慎核實投資者與投資標的的關聯關系，按照他人指令購買債券而被出具警示函。去年10月，廣懷投資還因出借賬戶賺取通道費用等違規行為而被中基協撤銷管理人登記。

“現在的私募行業環境和10年前完全不同。”某老牌私募人士感慨道，如今私募已成為居民理財的重要工具，行業監管的針對性和精準性不斷提升，管理人如果繼續采取“上有政策，下有對策”的方式，未來的路會越來越難走。

用該人士的話來說，合規是私募永續經營的生命線，良幣驅逐劣幣的時代已經到來。

（來源：上海證券報）