過去一周，印度股市竄上各大財經頭條，但這次不同的是，內容并非形容印度股市漲幅有多么神勇，而是在6月的第一個周二出現四年來最大跌幅，盤中一度下跌8%。

原因是，印度總理莫迪（Narendra Modi）當日宣布大選獲勝，但他的支持率出人意料地低于預期，分析人士指出，這讓人懷疑新政府是否有能力推動土地和勞動法改革。

某印度頭部商業媒體的資本市場主編當時就對筆者感嘆：“沒人預料到出現這個結果，大家都吃了一驚，而且印度股市一直都很‘貴’，短期的大跌確實不可避免。”

畢竟印度股市市盈率已接近22倍，而MSCI中國指數在今年反彈之前市盈率僅不到8倍。

不過，印度股市不愧是在過去兩年被全球眾星捧月的市場，很快在之后的周三（6月5日）就出現反彈，SENSEX指數反彈超3%。盡管這周非常波動，但NIFTY50指數（追蹤印度經濟13個行業市值排名前50的股票的表現）當周仍上漲3%，選舉結果推動創紀錄的交易量。

印度在全球GDP中的份額從1993年的1.1%增加至約3.5%，顯然印度的崛起不是短期現象，這個市場也備受供應鏈多元化的順風推動，盡管制造業占比仍低、就業市場仍無法承載龐大的年輕人口、裙帶資本主義和各類營商阻礙仍存，但短期內似乎很難阻擋印度股市的勢頭。

印度牛市偶遇小波折

數據顯示，6月的第一個周二，印度主要股指Nifty指數和印度Sensex指數一度雙雙重挫8%，創1月以來新低。而在一天前，印度Sensex指數剛剛創出76468.78點的歷史新高。截至當日收盤，印度Nifty指數收盤跌5.93%，報21884.50點。印度Sensex指數收盤跌5.74%，報72079.05點，創2020年5月4日以來的四年最大跌幅。中小盤股下跌8%，大多數周期性行業當天收盤下跌10%～15%。

當日，外國機構投資者（FII）創紀錄地賣出15億美元，這是FII在印度歷史上最大的一日賣出量，進一步加劇了市場的下跌壓力。當日，市場情緒急劇轉變，投資者從國內投資周期性股票轉向出口和消費部門。這種急劇的行業輪動導致市場短期內大幅波動。

印度近年來在實現宏觀經濟穩定方面取得了巨大進展，通過減少經常賬戶赤字、將通脹控制在印度儲備銀行（RBI）的目標范圍內以及鞏固財政赤字等方式。但是，由于多數席位減少，這一度造成市場對于印度后續維持經濟穩定的擔憂，尤其是在選舉后的政策連續性和改革力度方面的擔憂。

高盛在研報中提及，這是過去十年來，BJP首次在下議院沒有單獨獲得多數席位。“他們面臨的主要挑戰將是管理聯盟伙伴，聯盟伙伴可能會要求提名他們的議員擔任一些關鍵部委的部長職務。”

在機構看來，政治權力的減弱將使通過結構性改革變得困難，例如土地改革以促進制造業增長，以及農業部門改革以提高農業生產力增長。盡管如此，多數投資機構認為，這類擔憂可能過度，而且估值偏高仍是印度股市短期大跌的主因，但回調過后投資者仍可能回流。

暴跌過后的一日，市場開始企穩反彈，但是機構仍持觀望態度。“我們認為在總理宣誓就職前后，市場可能會比較波動，一些關鍵問題仍有待厘清。”某印度本地投資機構人士表示。

估值暫時有點貴

盡管印度本國的態度變化微妙，但資本市場對于莫迪的偏愛實則不難理解。

2020年以來，莫迪政府大力推進“對華產業替代”政策，并以此作為印度實現“經濟自主”“產業興國”的重要路徑。

例如，他對內大舉推出“生產關聯激勵計劃”（PLI）系列政策。自2020年至2022年，印度政府在技術領域實施了6個補貼計劃，總預算超過170億美元。這些補貼針對智能手機、個人電腦、服務器、電子元件、半導體和電信設備，增強對企業的吸引力。

例如，針對大規模電子制造的PLI計劃，為增量銷售提供3%～6%的激勵措施，企業認為這很有吸引力，因為2021年主要電子制造服務（EMS）企業的毛利率只有4%～6%（鴻海6%，和碩4%，緯創6%）。

如此大力刺激制造業并非沒有理由。印度的崛起沒有先例，歷史上新興國家都是通過制造業崛起，中國無疑就是制造業強國，但印度至今以來的崛起是通過輸出服務換來的，例如為西方英語國家提供電話服務中心等低附加值的服務出口。

然而，沒有勞動密集型的大規模制造業支撐，印度的城市化進程要慢得多，甚至慢于越南和孟加拉國這樣的新興工業化國家，這導致近幾年就業機會少之又少，“人口紅利”已然成為“人口負擔”。所以，印度目前的崛起必須往制造業快速轉型，這也是為何莫迪政府過去兩年強推PLI系列套餐，旨在推動“印度制造”的原因。

在本國政策刺激以及全球有利的地緣政治局勢下，印度在2024年第一季度實際GDP同比增長7.8%，大超預期，這也主要得益于強勁的投資需求和消費恢復。高盛將2024年實際印度GDP增長預測上調20個基點至6.9%，IMF則預計為6.8%。印度GDP和股市的相關性也非常強。

事實上，目前國際投資者對印度股市的前景并不悲觀，關鍵是價格太貴，尤其是當一個昂貴的市場偶遇突發的不確定性，拋售力度就可想而知。

MSCI印度指數當前的市盈率是22.5倍，相較于MSCI亞洲（除日本外）指數存在高達67%的溢價（過去5年的平均溢價為50%）。換言之，印度股市歷來就貴，但近兩年特別貴。

印度股市是過去幾年中全球表現最佳的市場之一，在過去三年中（截至今年4月末），以美元計價，MSCI印度指數每年上漲約12.5%。相比之下，MSCI新興市場指數下降了8%，MSCI全球指數則上漲了2%。

高盛提及，盡管市盈率達到22倍并不便宜，但印度繼續提供強勁的盈利，去年其盈利增長20%，第一季度利潤同比增長16%，超出預期。“我們預計2024年和2025年盈利年均增長率為15%，這將推動市場回報。鑒于今年為止的資金流入疲軟，以及外資持倉處于較低位置，我們預計外資將回流。”

某美資投行分析師此前也對筆者表示，一般來看，當印度股票的市盈率跌到17倍、18倍時，投資人往往都是有興趣的。去年2月，機構普遍看好印度股市，是因為當時市場出現回調。目前印度股市的市盈率在22倍左右（偏高），各界預計大選以后，隨著不確定性的消除，買盤可能會回來，因為中期結構性增長的吸引力還是比較高的。不同于偏好成長優于利潤的中國公司，印度公司可能會更兼顧成長和利潤。

當前，各大資產管理公司對印度的偏好也仍未改變。例如，富蘭克林·鄧普頓（Franklin Templeton）團隊認為，印度在全球GDP中的份額從1993年的1.1%增加到接近3.5%。印度股市的表現與經濟增長的強相關性在新興市場中幾乎首屈一指，預計收入的增加和年輕人口將推動消費，過去十年實施的結構性改革加強了治理和投資。

該機構認為，從歷史上看，由于其艱難的商業環境，印度并不以制造業聞名。與中國、越南和孟加拉國等其他市場相比，制造業僅貢獻了不到20%的GDP，而其他市場的這一比例接近20%至30%。不過，結構性改革、基礎設施投資、生產相關激勵政策和地緣政治因素正在改變印度制造業的前景。

一個已取得成功的領域是手機。2020年推出手機生產的激勵計劃，當時印度幾乎沒有任何手機生產，但2017年到2023年之間，產量飆升了四倍多，出口量增長65倍，印度目前生產了近500億美元價值的手機，現在是一個手機凈出口國，蘋果和三星是主要的貢獻者。這為其他15個PLI刺激計劃覆蓋的行業成功提供了希望，這些行業已經宣布了相關計劃，這意味著制造業應該是未來幾年經濟增長的關鍵驅動力。

改革仍前路漫漫

值得一提的是，薩蒂亞吉特·達斯（Satyajit Das）是澳大利亞印度裔前銀行家，他在《日經亞洲》（Nikkei Asia）上發表評論文章，對印度的前景持有悲觀態度，雖然這有些博眼球的意思，且在商業評論中頗為罕見，但確實提出了印度面臨的一些挑戰。

他悲觀態度的主要原因有以下幾點：盡管美國以及其盟國持樂觀態度，但按購買力平價計算，印度GDP不到中國的40%，因此無法替代中國成為全球增長引擎。

印度經濟規模約為3.7萬億美元，是全球第五大經濟體，但按購買力平價計算，其GDP與中國相比仍然相差甚遠。印度政界對印度經濟的未來發展持樂觀態度，預測印度將在未來幾年內成為世界第三大經濟體，但薩蒂亞吉特·達斯認為這些預測過于樂觀。

此外，他還認為印度面臨一系列不利因素，包括不斷增長的公共和私人債務、不穩定的經常賬戶赤字、“裙帶資本主義”以及難以根治的腐敗問題。這些問題都可能對印度的經濟發展造成負面影響。

印度制造業的挑戰在上文中也已經提出。薩蒂亞吉特·達斯則指出，印度試圖通過吸引制造業來減少對中國的依賴，但事實證明這是困難的。盡管印度的勞動力成本比中國低三分之二，但這并不能彌補教育水平低、生產率低和產品質量不佳等問題。

政策和戰略連貫性亦被質疑。他認為印度的軸心戰略建立在“敵人的敵人就是朋友”的簡單前提之上，這在經濟和戰略上都是不連貫的。這種戰略可能使印度難以制定和執行有效的經濟政策和發展戰略。

盡管這些擔憂不無道理，印度和亞洲幾大國家的距離也還非常大，但近年來印度追趕的速度也有目共睹，未來推進改革的決心、國際局勢的變化都是核心變量。

士別三日就要刮目相看，未來印度發展、改革的后勁可能仍不容小覷。

來源：秦朔朋友圈