破產(chǎn)重整新規(guī)落地，資本玩家的“生意經(jīng)”，就此變得難念了。

近日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第11號(hào)——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項(xiàng)》（下稱《指引》），進(jìn)一步明確了重整計(jì)劃中的權(quán)益調(diào)整要求，規(guī)定資本公積轉(zhuǎn)增比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，強(qiáng)調(diào)重整投資人入股價(jià)格不得低于市場參考價(jià)的五折等。

“《指引》從多個(gè)維度完善了破產(chǎn)重整制度，明確資本公積轉(zhuǎn)增比例上限、投資人入股價(jià)格底線，直擊實(shí)踐中的痛點(diǎn)。此舉有望阻斷短期投機(jī)行為，保護(hù)債權(quán)人、中小投資者的利益，并真正提升重整質(zhì)效。”一位專注于破產(chǎn)重整領(lǐng)域的律師表示。

2024年以來，上海證券報(bào)持續(xù)關(guān)注上市公司破產(chǎn)重整實(shí)踐中的積極成效與“走形”亂象，陸續(xù)刊發(fā)了《變味的重整：揭秘市值“膨脹術(shù)”》《守護(hù)投資者利益 破產(chǎn)重整新規(guī)劍指超低對(duì)價(jià)等頑疾》《每股轉(zhuǎn)增價(jià)格大幅低于市價(jià) 仁東控股破產(chǎn)重整引爭議》等深度報(bào)道。一系列報(bào)道直指實(shí)踐操作中的“荒腔走板”之處，并采訪監(jiān)管層、投行、律師等業(yè)內(nèi)專業(yè)人士，為優(yōu)化資本市場生態(tài)提供建設(shè)性意見。

設(shè)定剛性約束 資本玩家難再套利

此次新規(guī)對(duì)于轉(zhuǎn)增比例、入股價(jià)格的剛性約束，劍指近年來破產(chǎn)重整中的利益分化困局。

此前規(guī)范性文件層面，沒有關(guān)于破產(chǎn)重整中實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股本比例的具體規(guī)定。實(shí)操中，重整投資通常能夠以“白菜價(jià)”拿到大量股份，而債權(quán)人、中小投資者處于相對(duì)被動(dòng)的地位，利益或受到侵害。

具體而言，重整投資人分為產(chǎn)業(yè)投資人和財(cái)務(wù)投資人。此前操作中，產(chǎn)業(yè)投資人入股是一個(gè)價(jià)格，財(cái)務(wù)投資人入股是另外一個(gè)價(jià)格，而涉及以股抵債時(shí)，公司債權(quán)人所獲股票的抵債價(jià)格又是一個(gè)價(jià)格。例如，在實(shí)踐中，某公司投資協(xié)議簽署日收盤價(jià)約3元/股，但投資人平均受讓價(jià)格為0.5元/股，而股票抵債價(jià)格卻高至12元/股。

據(jù)聯(lián)儲(chǔ)證券最新統(tǒng)計(jì)，2024年11家被法院裁定受理重整且已執(zhí)行完畢的上市公司中，債權(quán)人以股抵債的價(jià)格，較重整協(xié)議簽署日收盤價(jià)的溢價(jià)率平均值為114.62%，雖然相較2023年統(tǒng)計(jì)的平均值210.23%有大幅下降，但仍然遠(yuǎn)高于市場價(jià)，債權(quán)人承擔(dān)了破產(chǎn)重整的主要風(fēng)險(xiǎn)。

然而，重整投資人的收益卻愈發(fā)豐厚。上述11家公司中，產(chǎn)業(yè)投資人受讓上市公司轉(zhuǎn)增股份的價(jià)格大多數(shù)在1元/股左右，較重整協(xié)議簽署日收盤價(jià)的溢價(jià)率平均值為-66.14%，而財(cái)務(wù)投資人的平均溢價(jià)率為-55.84%。

相比2023年統(tǒng)計(jì)的數(shù)值，2024年產(chǎn)業(yè)投資人及財(cái)務(wù)投資人的平均溢價(jià)率分別下降4個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)，這表明重整投資人受讓轉(zhuǎn)增股份的價(jià)格進(jìn)一步降低，利益傾斜趨勢愈發(fā)明顯。

“由于是‘白菜價(jià)’入股，所以有的案例中重整投資人最終回報(bào)可能超過10倍，收益率甚至比IPO企業(yè)背后的PE、VC還夸張。”有投行人士表示。

更低的成本意味著更高的潛在收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，通過比較重整投資人轉(zhuǎn)增股份的受讓價(jià)格與2024年最后一個(gè)交易日收盤價(jià)，2024年上市公司破產(chǎn)重整中產(chǎn)業(yè)投資人的平均收益率高達(dá)188.61%，較2023年統(tǒng)計(jì)的平均值增加23個(gè)百分點(diǎn)；2024年財(cái)務(wù)投資人的平均收益率為135.9%，較2023年統(tǒng)計(jì)的平均值也大幅增加。

針對(duì)這一狀況，《指引》明確，重整計(jì)劃草案中出資人權(quán)益調(diào)整方案涉及資本公積金轉(zhuǎn)增股本的，應(yīng)當(dāng)充分說明實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股本的原因、必要性及合理性，根據(jù)轉(zhuǎn)增股票用途及目的審慎確定資本公積金轉(zhuǎn)增股本數(shù)量，資本公積金轉(zhuǎn)增比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股。

此外，有從事破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)的律師表示，此前滬深交易所的自律監(jiān)管指引曾規(guī)定，對(duì)于投資人受讓股份價(jià)格低于投資協(xié)議簽署當(dāng)日收盤價(jià)80%的，上市公司或者管理人應(yīng)當(dāng)聘請財(cái)務(wù)顧問出具專項(xiàng)意見并披露。《指引》調(diào)整了市場參考價(jià)的確定方法和比例下限，也刪除了關(guān)于聘請財(cái)務(wù)顧問對(duì)受讓股份價(jià)格出具專項(xiàng)意見的相關(guān)規(guī)定。此次修訂屬于有的放矢，有力回應(yīng)了資本市場的訴求，有望進(jìn)一步規(guī)范重整投資人的篩選、引進(jìn)。

勸退職業(yè)炒家 重整并非“保殼”工具

“從理論上說，破產(chǎn)重整應(yīng)該用于挽救有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、暫時(shí)陷入流動(dòng)性危機(jī)的上市公司，但在實(shí)踐中我們發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)重整主要用于挽救那些嚴(yán)重資不抵債、即將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司。”聯(lián)儲(chǔ)證券并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余說。

從最終執(zhí)行完畢時(shí)間上看，2024年11家執(zhí)行完畢破產(chǎn)重整的上市公司，均集中在當(dāng)年12月執(zhí)行完畢，“卡點(diǎn)”在年底最后兩個(gè)交易日執(zhí)行完畢的就有6家。

進(jìn)一步來看，上述11家上市公司中有7家出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債，需要通過破產(chǎn)重整將凈資產(chǎn)回正，挽救退市危機(jī)。例如*ST合泰，截至2023年末的歸母凈資產(chǎn)為-65.17億元，其重整計(jì)劃于2024年12月31日執(zhí)行完畢。根據(jù)公司近日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2024年末其歸母凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)達(dá)到12億元至18億元。

另外4家上市公司也面臨著各自的困境，同樣需要通過破產(chǎn)重整來化解。例如，有的公司存在被控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的情形，2023年的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告均被出具否定意見；有的公司則是連續(xù)三年未實(shí)現(xiàn)盈利，且2023年審計(jì)報(bào)告顯示公司持續(xù)盈利能力存在不確定性，急需通過重整為公司補(bǔ)充流動(dòng)性，并引入產(chǎn)業(yè)投資人調(diào)整經(jīng)營策略，進(jìn)而提升持續(xù)經(jīng)營能力。

破產(chǎn)重整新規(guī)也關(guān)注到了這一問題。《指引》明確要求，上市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)是否存在重大違法強(qiáng)制退市情形、涉及信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面的重大缺陷、資金占用違規(guī)擔(dān)保情況等進(jìn)行自查并對(duì)外披露。滬深交易所相應(yīng)內(nèi)容也進(jìn)行了調(diào)整，要求擬重整公司說明是否存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴(yán)重?fù)p害證券市場秩序的重大違法強(qiáng)制退市情形。

“近期申請破產(chǎn)重整的公司，首先會(huì)被問到的問題就是重整的目的是不是‘保殼’？”接近監(jiān)管的人士透露。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指引》意在將長期虧損、沒有經(jīng)營資產(chǎn)、積重難返的“空殼公司”擋在重整大門之外，把有限的資源留給真正值得救的公司。破產(chǎn)重整通常需要高昂的社會(huì)資源投入、深度的利益再分配才能保障成功，而對(duì)于部分重整后無法恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)，并不適合通過重整繼續(xù)滯留市場，更不能因一些公司的運(yùn)作亂象，動(dòng)搖破產(chǎn)重整制度的根基。

相比2023年統(tǒng)計(jì)的數(shù)值，2024年產(chǎn)業(yè)投資人及財(cái)務(wù)投資人的平均溢價(jià)率分別下降4個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)，這表明重整投資人受讓轉(zhuǎn)增股份的價(jià)格進(jìn)一步降低，利益傾斜趨勢愈發(fā)明顯。

“由于是‘白菜價(jià)’入股，所以有的案例中重整投資人最終回報(bào)可能超過10倍，收益率甚至比IPO企業(yè)背后的PE、VC還夸張。”有投行人士表示。

更低的成本意味著更高的潛在收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，通過比較重整投資人轉(zhuǎn)增股份的受讓價(jià)格與2024年最后一個(gè)交易日收盤價(jià)，2024年上市公司破產(chǎn)重整中產(chǎn)業(yè)投資人的平均收益率高達(dá)188.61%，較2023年統(tǒng)計(jì)的平均值增加23個(gè)百分點(diǎn)；2024年財(cái)務(wù)投資人的平均收益率為135.9%，較2023年統(tǒng)計(jì)的平均值也大幅增加。

針對(duì)這一狀況，《指引》明確，重整計(jì)劃草案中出資人權(quán)益調(diào)整方案涉及資本公積金轉(zhuǎn)增股本的，應(yīng)當(dāng)充分說明實(shí)施資本公積金轉(zhuǎn)增股本的原因、必要性及合理性，根據(jù)轉(zhuǎn)增股票用途及目的審慎確定資本公積金轉(zhuǎn)增股本數(shù)量，資本公積金轉(zhuǎn)增比例不得超過每十股轉(zhuǎn)增十五股。

此外，有從事破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)的律師表示，此前滬深交易所的自律監(jiān)管指引曾規(guī)定，對(duì)于投資人受讓股份價(jià)格低于投資協(xié)議簽署當(dāng)日收盤價(jià)80%的，上市公司或者管理人應(yīng)當(dāng)聘請財(cái)務(wù)顧問出具專項(xiàng)意見并披露。《指引》調(diào)整了市場參考價(jià)的確定方法和比例下限，也刪除了關(guān)于聘請財(cái)務(wù)顧問對(duì)受讓股份價(jià)格出具專項(xiàng)意見的相關(guān)規(guī)定。此次修訂屬于有的放矢，有力回應(yīng)了資本市場的訴求，有望進(jìn)一步規(guī)范重整投資人的篩選、引進(jìn)。

勸退職業(yè)炒家 重整并非“保殼”工具

“從理論上說，破產(chǎn)重整應(yīng)該用于挽救有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、暫時(shí)陷入流動(dòng)性危機(jī)的上市公司，但在實(shí)踐中我們發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)重整主要用于挽救那些嚴(yán)重資不抵債、即將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司。”聯(lián)儲(chǔ)證券并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余說。

從最終執(zhí)行完畢時(shí)間上看，2024年11家執(zhí)行完畢破產(chǎn)重整的上市公司，均集中在當(dāng)年12月執(zhí)行完畢，“卡點(diǎn)”在年底最后兩個(gè)交易日執(zhí)行完畢的就有6家。

進(jìn)一步來看，上述11家上市公司中有7家出現(xiàn)嚴(yán)重的資不抵債，需要通過破產(chǎn)重整將凈資產(chǎn)回正，挽救退市危機(jī)。例如*ST合泰，截至2023年末的歸母凈資產(chǎn)為-65.17億元，其重整計(jì)劃于2024年12月31日執(zhí)行完畢。根據(jù)公司近日發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2024年末其歸母凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)達(dá)到12億元至18億元。

另外4家上市公司也面臨著各自的困境，同樣需要通過破產(chǎn)重整來化解。例如，有的公司存在被控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用的情形，2023年的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告均被出具否定意見；有的公司則是連續(xù)三年未實(shí)現(xiàn)盈利，且2023年審計(jì)報(bào)告顯示公司持續(xù)盈利能力存在不確定性，急需通過重整為公司補(bǔ)充流動(dòng)性，并引入產(chǎn)業(yè)投資人調(diào)整經(jīng)營策略，進(jìn)而提升持續(xù)經(jīng)營能力。

破產(chǎn)重整新規(guī)也關(guān)注到了這一問題。《指引》明確要求，上市公司應(yīng)當(dāng)對(duì)是否存在重大違法強(qiáng)制退市情形、涉及信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面的重大缺陷、資金占用違規(guī)擔(dān)保情況等進(jìn)行自查并對(duì)外披露。滬深交易所相應(yīng)內(nèi)容也進(jìn)行了調(diào)整，要求擬重整公司說明是否存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴(yán)重?fù)p害證券市場秩序的重大違法強(qiáng)制退市情形。

“近期申請破產(chǎn)重整的公司，首先會(huì)被問到的問題就是重整的目的是不是‘保殼’？”接近監(jiān)管的人士透露。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指引》意在將長期虧損、沒有經(jīng)營資產(chǎn)、積重難返的“空殼公司”擋在重整大門之外，把有限的資源留給真正值得救的公司。破產(chǎn)重整通常需要高昂的社會(huì)資源投入、深度的利益再分配才能保障成功，而對(duì)于部分重整后無法恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)，并不適合通過重整繼續(xù)滯留市場，更不能因一些公司的運(yùn)作亂象，動(dòng)搖破產(chǎn)重整制度的根基。

（稿件來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）