今年3月以來，債券市場在經歷一輪急速調整后逐漸“站穩了腳跟”。

本月債市收益率在短短幾個交易日內快速沖高回落，呈現出倒V字形走勢。具體而言，3月中上旬市場先是大幅“降溫”，10年期國債活躍券的成交收益率從3月4日的1.6975%一路攀升至3月17日的1.9%。

而后近幾個交易日，債市情緒有所修復。截至3月20日下午發稿時，利率債方面，10年期國債活躍券240011收益率下行4BP回到1.82%，30年期國債活躍券2400006收益率下行5BP至2.0575%。信用債方面，24匯金MTN005和25工行二級資本債01BC的漲勢不俗，當天成交收益率分別下行6.50BP和6BP。

這番表現是否意味著債市已挺過“艱難時刻”？不少債券從業者表示現下“松了一口氣”，市場情緒已經有所緩和改善。

背后的原因是什么？交易員普遍認為，影響機構配債決策的關鍵變量仍為資金面價格成本。3月以來，央行在貨幣投放上維持開年以來的偏謹慎態度，公開市場操作一度連續小幅凈回籠，資金面呈現“緊平衡”狀態。

在3月17日至20日，央行連續三個交易日轉向凈投放，其間連續開展7天期逆回購操作，凈投放額度分別為1156億元、1205億元和2326億元，投放資金累計達4687億元。不少固收從業人士認為，這一操作的目的是為呵護機構平穩度過本月稅期所面臨的頭寸緊張局勢，此舉在流動性上向市場釋放了一些暖意信號，于債市企穩起到積極助推作用。

“到目前為止的行情下，今年債券交易想要持續增厚盈利是很難做的。”近日，有多位銀行金市部交易人士異口同聲地表示，當前絕對收益率處于這一水平，即使再遇大牛市，上漲空間可能也仍相對有限，債市更大概率即將面臨的是震蕩格局。

債市抗波動能力增強 2022年“踩踏式贖回潮”并未重演

10年期國債活躍券收益率從開年1.6%左右的點位回調至今，不少債券從業人士感慨，本輪調整基本把去年12月因金融機構對貨幣政策有預期差而“搶跑”配債所透支的收益空間給回吐了出來。他們表示，在債市企穩前的幾天里，一些機構曾經歷“驚魂時分”。自3月以來，不少購買債基和固收型理財產品的個人投資者表現出擔憂情緒。

然而理財贖回數據顯示，與2022年“贖回潮”時機構出現的“踩踏”現象不同，此次類似的“恐慌踩踏盤”情況并未再次上演。

債市“穩住”了，原因何在？浙商銀行FICC撰文稱，兩輪回調的驅動因素存在根本差異。“2022年的調整主要由基本面預期所支撐，由理財的‘負債端壓力’被動加劇。而本輪回調則是在基本面預期平穩、理財負債端壓力可控的背景之下，以寬貨幣預期糾偏為導火索，疊加風險偏好提振的壓制，繼而被各類機構的‘策略性賣出’自發驅動。”

理財負債端壓力目前尚可控。浙商銀行FICC團隊指出，2025年，理財負債端穩定性顯著增強，截至2025年3月16日，理財存續規模30.08萬億，較2024年末（29.64萬億）增長4433億，表明理財規模未出現顯著下滑，反而穩中有增，暫未引發贖回風波，這可能得益于相對平穩的凈值表現——2025年理財破凈率遠低于2022年，2025年1月、2月的理財綜合破凈率僅2.79%、4.35%，與2024年10月（7.44%）相比仍處較低水平。原因在于：理財的學習效應有效熨平了凈值波動，經歷了2022年的贖回風波之后，理財產品學習效應增強，通過多措并舉降低由市場波動引發的贖回壓力，一是積極發力長期限的封閉性產品；二是優化資產配置結構，提高低波動資產（如存款及ABS等）占比；三是采取平滑信托、收盤價估值、自建估值等方式進行估值平滑，目前處整改期內，理財產品的利潤保護墊仍有余量。

投資者角度來看，需求端市場情緒總體較為穩定，資金方對固定收益產品的需求表現出一定的剛性。

一名國有大行金融市場部投資交易人士表示：“本周一（17日）市場大幅調整當天，有個券的成交利率一天內甚至上升了7~8個BP，基金的贖回情況其實比前一周大幅調整時有明顯好轉。我記得當天幾乎沒有出現大規模贖回，贖回的力度并沒有引發踩踏式恐慌。這可能說明拋售盤的賣出力量不足以造成太大威脅的情況下，市場下一步多半會自然而然再次進入企穩狀態。”

今年債牛行情還能“再續一杯”？

波動加劇下，要在“震蕩市”中尋找機會，債市投資的操作難度明顯有所上升；更考驗機構債券固收投資經理和基金經理能力的時刻或已到來。

操作難點具體何在？前述國有大行金融市場部投資交易人士表示：“難點在于當前市場定價中樞有些模糊。真正大倉位做多的機會可能要等到DR（銀行間存款類機構質押式回購利率）回到OMO（公開市場操作）利率附近。”

配置盤上，她表示：“現在逢調整做多的勝率可能還不錯，但賠率有限。10年期國債收益率能否再次向下突破1.8%的點位，我覺得還不好說，尤其是如果資金利率繼續保持當前水平的話。”

交易盤上，要把握好快進快出的高頻交易時機和買入賣出發現也絕非易事。一位大型股份行金融市場部債券交易員透露，市場多空勢力近日“聞風而動”的現象十分明顯。

他表示，在2月金融數據公布（本月14日）和3月LPR公布（本月20日）的時間節點之前，市場上都曾先后流傳出關于降準降息可能性的各種“小作文”猜測傳言。在他看來，這可能是一些債券多頭方有意通過制造波動來人為創造波段交易獲利的機會。此類不實消息往往在關鍵時點過后“不攻自破”，但在盤中確實會對市場預判走向的難度一度造成不小的擾動，使得應對不確定性成為交易決策過程中的一大難題。

從2月債券托管量數據來看，商業銀行上個月增持的品種方向主要集中在國債、地方債和同業存單。對此，上述股份行金市部交易員提到，在債市操作難度加大的情況下，大型銀行與其他負債端成本較高的銀行之間也存在顯著差距。

“大行購買同業存單較多，是因為他們的儲戶存款吸納能力強，負債端成本較低，配置存單的收益雖不算可觀，但確實可行。而對我們而言，今年以來市場波動非常大，尤其是資金成本上行幅度顯著，給我們帶來了巨大的成本壓力，博取收益空間令人頭疼。在這種情況下，快進快出的交易策略未必能覆蓋資金成本。”

他進一步指出，“另一方面，市場波動加大對我們判斷方向的勝率要求極高，這種情況下更適合采用量化策略。可以說，機器下單這個時候遠比交易員人工操作在反應速度和效率上有優勢多了。”

展望后市，券商分析師普遍認為對債券行情無需過度悲觀，但在多重因素牽扯、機構各方博弈之下，市場波動幅度可能仍將維持在較高水平。

華泰證券固收研究團隊稱，雖然本輪債市調整劇烈，但1.9%左右的10年期國債已經基本完成了對之前極致預期的修正，債市的需求力量并沒有徹底消失，宏觀邏輯還有反復可能，外需風險還未兌現，債市更多是對透支的修正，不是趨勢性的反轉。當然，如果短期贖回引發超調，可能觸及之前所提示的2.0%~2.1%的頂點。

中信證券研究所明明團隊表示，2025年2月以來，長債利率整體震蕩上行，其間債市各類機構交易行為出現明顯分化，基金與國有行成為市場主要利率賣盤，而農商行與保險在長端則仍有明顯的調后買入行為。往后來看，隨著10年期國債收益率重回去年12月“適度寬松”貨政立場提出前的水平，疊加融資成本和市場穩定性的考量，可以資金面流動性作為重點參考，但這并不意味著利率存在新一輪趨勢下行的機會，債市短期內仍將處于高波動階段。

（稿件來源：證券時報網）