2024年6月上市以來，老鋪黃金股價(jià)從發(fā)行價(jià)40.50港元/股飆升至最高798.00港元/股，股價(jià)超越騰訊控股成為港股“股價(jià)之王”，最大漲幅超過19倍。

截至2025年3月25日收盤，老鋪黃金市值為1063億港元，成為港股市值最高的黃金珠寶企業(yè)，其市值已遠(yuǎn)超行業(yè)營收最大的周大福。但截至2024年6月末，老鋪黃金總資產(chǎn)僅為38.41億元（人民幣，下同），凈資產(chǎn)僅為28.97億元，2024年預(yù)期利潤為14億元至15億元。相比之下，周大福2025財(cái)年前半年（2024年4月1日至9月30日）營收為394.08億港元，凈利潤為25.30億港元；截至2024年9月30日的總資產(chǎn)為868.62億港元，凈資產(chǎn)為253.45億港元。

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，作為“一手交錢、一手交貨”的零售企業(yè)，老鋪黃金的存貨、應(yīng)收賬款等數(shù)據(jù)也存在疑問。

華南某資深會(huì)計(jì)師表示，老鋪黃金資產(chǎn)數(shù)據(jù)中，存貨水平較同行高出許多，其存貨價(jià)值是根據(jù)市場售價(jià)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，如果無法維持遠(yuǎn)高于同行的產(chǎn)品售價(jià)，老鋪黃金的資產(chǎn)和利潤恐面臨下跌風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)

天量籌碼將在6月解禁

梳理發(fā)現(xiàn)，在股價(jià)持續(xù)暴漲的背后，老鋪黃金的持股集中度極高。

港股發(fā)行上市后（超額配股權(quán)行使后），老鋪黃金總股份數(shù)為16836.67萬股，其前5大股東持有14297.65萬股，占上市后已發(fā)行股份總數(shù)的84.92%；前10大股東持有15257.23萬股，占上市后已發(fā)行股份總數(shù)的90.62%；前25大股東持有15633.01萬股，占上市后已發(fā)行股份總數(shù)的92.85%。

中國證監(jiān)會(huì)國際合作司2025年3月7日公告顯示，包括老鋪黃金實(shí)際控制人在內(nèi)的3名股東擬將所持合計(jì)4038.89萬股境內(nèi)未上市股份轉(zhuǎn)為境外上市股份，并在香港聯(lián)合交易所上市流通。這意味著，老鋪黃金主要股東中，港股上市前的12名股東持有的14264.25萬股（占比86.44%）將于2025年6月27日解禁。這部分股東中，既包括公司實(shí)際控制人徐高明、徐東波父子，也包括公司員工持股平臺(tái)、上市前個(gè)人投資者，還有廈門黑蟻、蘇州逸美、復(fù)星漢興等知名投資機(jī)構(gòu)。

2024年12月27日，老鋪黃金三名基石投資者所持股票已經(jīng)解禁并進(jìn)入流通，包括騰訊旗下Huang River Investment Limited持有的675.10萬股（占發(fā)行后總股份數(shù)的4.09%）、南方基金管理有限公司持有的202.53萬股股票（占發(fā)行后總股份數(shù)的1.23%）、知名私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)CPE旗下Greater China Enterprises Growth Fund持有202.53萬股股票（占發(fā)行后總股份數(shù)的1.23%）。

也就是說，老鋪黃金上市前的12名股東和3名基石投資者合計(jì)持股比例高達(dá)92.99%。投行人士王驥躍表示，老鋪黃金市值的暴漲既與公司經(jīng)營和市場金價(jià)息息相關(guān)，也與股權(quán)集中度超高脫不開關(guān)系。

6月27日，老鋪黃金將迎來占總股本86.44%的股份解禁潮，其百倍市盈率估值將面臨市場考驗(yàn)。

競爭激烈

恐難以形成有效壁壘

老鋪黃金于2009年在北京創(chuàng)立，產(chǎn)品既有供日常佩戴的飾品，也包含文房文玩金器、日用金器和居家擺件金器。據(jù)官網(wǎng)介紹，老鋪黃金是我國率先推廣“古法黃金”概念的品牌，也是我國古法手工金器第一品牌。老鋪黃金的產(chǎn)品為足金黃金/足金鑲嵌產(chǎn)品，大部分產(chǎn)品為一口價(jià)，價(jià)格不隨金價(jià)變化而波動(dòng)。

中國黃金協(xié)會(huì)官網(wǎng)顯示，《古法金飾品》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)于2021年3月15日正式發(fā)布，在該標(biāo)準(zhǔn)中，界定了何為古法金飾品：主要由兩種或以上傳統(tǒng)金銀細(xì)金工藝制造而成的，集現(xiàn)代設(shè)計(jì)理念、中華民族傳統(tǒng)文化內(nèi)涵和表面呈亞光、砂狀肌理等古代宮廷金飾特征于一體的足金飾品。

古法黃金飾品通常需要更多工藝，鑲鉆產(chǎn)品的設(shè)計(jì)及工藝更為復(fù)雜，因此利潤率通常更高。2023年，老鋪黃金古法金產(chǎn)品毛利率高達(dá)41.9%，客單價(jià)突破3.8萬元，成為高端市場的現(xiàn)象級品牌。國海證券研究所海外消費(fèi)領(lǐng)域負(fù)責(zé)人馬川琪表示，老鋪黃金定位高端古法黃金，差異化優(yōu)勢突出。

然而，這一賽道并非老鋪黃金獨(dú)占。近日走訪多家黃金飾品店發(fā)現(xiàn)，各家店鋪均有“古法黃金”概念的黃金飾品，但價(jià)格多數(shù)比老鋪黃金低出不少；在黃金回收市場上，黃金飾品主要以純度和克重進(jìn)行回收，品牌溢價(jià)可以忽略。

在北京國華商場內(nèi)，大量古法工藝的黃金飾品，看起來跟老鋪黃金的產(chǎn)品風(fēng)格高度雷同。當(dāng)詢問這些跟老鋪黃金有什么差異時(shí)，一名售貨員表示，在老鋪黃金這種古法工藝的飾品可能要1700元至1800元/克，但我們掛牌價(jià)為880元/克，加工費(fèi)50元/克，都是深圳工廠批量生產(chǎn)，做工可能沒那么精細(xì)，但一般人很難看出來。而在北京菜市口百貨等老字號黃金珠寶商場內(nèi)，也有到大量款式各異的古法黃金飾品。

從多家黃金零售商的宣發(fā)信息來看，頭部品牌憑借供應(yīng)鏈和渠道優(yōu)勢也在快速復(fù)制古法黃金概念。周大福推出故宮聯(lián)名古法金系列，寶格麗融合彩色寶石與三色金設(shè)計(jì)，潮宏基則以非遺花絲工藝切入市場。

老鋪黃金在古法黃金市場的市占率已經(jīng)大幅下滑。其招股書顯示，2023年，中國古法黃金珠寶的市場規(guī)模為1573億元，來自五大黃金珠寶品牌所產(chǎn)生的古法黃金珠寶產(chǎn)品總收入約為724億元，占整個(gè)市場46.1%的份額；按收入計(jì)，老鋪黃金2023年在中國古法黃金珠寶市場的份額為2.0%，排名第七。而在2018年，中國古法黃金市場規(guī)模為130億元，主打古法黃金的老鋪黃金當(dāng)年收入為6.63億元，彼時(shí)的市場占有率約為5.51%。

存貨高企

業(yè)績暴增難掩財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

憑借古法黃金概念走紅，老鋪黃金近年來業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2021年至2023年，老鋪黃金營業(yè)收入分別為12.65億元、12.94億元和31.8億元；凈利潤分別為1.14億元、9452.9萬元、4.16億元。2024年上半年，公司營業(yè)收入達(dá)35.20億元，同比增長148.3%；凈利潤為5.88億元，同比增長198.75%。老鋪黃金預(yù)計(jì)，2024年全年將錄得凈利潤14億元至15億元，較2023年增長236%至260%。

多重因素影響之下，老鋪黃金有著明顯高于行業(yè)可比上市公司的盈利能力。2021年、2022年、2023年及2024年上半年，老鋪黃金的銷售毛利率分別為41.2%、41.9%、41.9%和41.34%。相比之下，2023年，老鳳祥、中國黃金、夢金園、周生生的毛利率分別為5.54%、2.68%、5.33%和26.4%。

然而，亮眼的數(shù)據(jù)背后，老鋪黃金存貨和應(yīng)收賬款金額較高等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

截至2023年年末，老鋪黃金存貨規(guī)模達(dá)12.68億元，相比2022年增長57%，占同期流動(dòng)資產(chǎn)凈值（17.76億元）和資產(chǎn)凈值（15.15億元）的比例分別為71.40%、83.70%；截至2024年6月末，老鋪黃金存貨規(guī)模進(jìn)一步攀升至21.08億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)凈值和資產(chǎn)凈值的比例分別為80.24%、72.76%。作為對比，截至2024年9月30日，老鳳祥存貨余額為65.53億元，占同期總資產(chǎn)（241.92億元）、凈資產(chǎn)（144.96億元）和流動(dòng)資產(chǎn)（228.07億元）的比例分別為27.08%、45.21%和28.73%。

應(yīng)收賬款方面，截至2021年年末、2022年年末及2023年年末，老鋪黃金的應(yīng)收款項(xiàng)余額分別為1.04億元、1.00億元及3.76億元，與相應(yīng)年份凈利潤金額接近；截至2024年上半年末，老鋪黃金應(yīng)收賬款余額為3.70億元，約占上半年凈利潤的62.93%。現(xiàn)金流方面，2021年、2022年、2023年和2024年上半年，老鋪黃金經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.02億元、1.48億元、2919.6萬元和6663.7萬元。

就上述經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)問題致電老鋪黃金，相關(guān)人員表示暫無回應(yīng)。

來源： 中國證券報(bào)